Startup-Bewertung - KPMG

Fragen der Unternehmensbewertung werden – neben dem generellen Fokus auf die Steigerung des Unternehmenswerts – für Gründer spätestens dann relevant, wenn externe Partner zur Finanzierung mit an Bord geholt werden. So bestimmt der Unternehmenswert – im Vergleich zu der in Aussicht gestellten Kapitalerhöhung – die Höhe des Anteils am Unternehmen, den der potenzielle Investor als Gegenleistung erhält.

Die Bewertung eines Startups ist eine Wertableitung mit großer Unsicherheit. Aufgrund der mit hohen Volatilitäten verbundenen Geschäftsmodelle junger Unternehmen und der vielen Annahmen, die zu treffen sind, liegen die Erwartungen über Unternehmenswerte von Startups oft weit auseinander.

 

5 wichtige Thesen für Gründer

1. Die Bewertung eines Startups wird – wie die Bewertung eines jeden Investments – durch zwei Fragen bestimmt: Wie viele Risiken möchte ich als Gründer/Investor eingehen? Und was darf/muss ich dafür erwarten?

2. Eine fehlende Unternehmensvergangenheit und anfängliche Verluste bedeuten nicht, dass „klassische“ cashflowbasierte Bewertungsmethoden bei der Bewertung von Startups nicht anwendbar sind.

3. „Alternative“ Bewertungsverfahren für Startups sind etablierten Methoden unterlegen: Sie versuchen, „Besonderheiten“ von Startups zu reflektieren, die besser in etablierten Methoden Berücksichtigung finden sollten.

4. Die fehlende Transparenz über den Einfluss der wesentlichen Treiber des Geschäftsmodells auf die Entwicklung des Unternehmenswertes bedeutet, dass die Bereitschaft von Investoren, Risiken zu vergüten, sinkt.

5. Werttransparenz = Transparenz über die Entwicklung von Performance und insbesondere Risiko.

 

1. Die Bewertung eines Startups wird – wie die Bewertung eines jeden Investments – durch zwei Fragen bestimmt: Wie viele Risiken möchte ich eingehen? Und was darf/muss ich dafür erwarten?

Wirtschaftlich betrachtet sind auch Startups nur Investitionen, in die heute eingezahlt wird – zum Beispiel in Form von Arbeitskraft der Gründer, Einbringung von Geschäftsideen oder finanziellen Mitteln (= Input). Dies alles in der Erwartung, zu einem späteren Zeitpunkt, beispielsweise bei Verkauf, etwas herauszubekommen (= Output). Wie hoch die Erwartung an den zukünftigen Output sein sollte, hängt natürlich davon ab, wie hoch die Risiken sind, die die Beteiligten mit dem Investment eingehen.

Es liegt in der Natur der Sache, dass sich insbesondere bei Startups nicht nur die Erwartungen der jeweilig Beteiligten hinsichtlich des zukünftigen Outputs unterscheiden. Vielmehr gehen auch bereits die Ansichten, welchen Input-Beitrag Gründer und Investoren jeweils einbringen sollten und welche Anteile am Startup hieraus den einzelnen Beteiligten zustehen, weit auseinander.

Infolge zahlreicher Finanzierungsrunden und Anteilsveränderungen gerade zu Beginn ihres Lebenszyklus, sind Startups somit mit der Fragestellung der richtigen Verteilung von Performance und Risiko zwischen den Beteiligten häufiger konfrontiert als etablierte Unternehmen. Fehlende beziehungsweise unzureichende Informationen erschweren zudem die Bildung der richtigen Erwartungen. Vor dem Hintergrund der zusätzlich erst noch nachzuweisenden Performance-Fähigkeit stellt sich vor allem bei Startups die Frage: Wer zahlt am Anfang für die Risiken?

2. Eine fehlende Unternehmensvergangenheit und anfängliche Verluste bedeuten nicht, dass „klassische“ Bewertungsmethoden bei der Bewertung von Startups nicht anwendbar sind.

Unabhängig vom Bewertungsanlass und Bewertungsobjekt basiert bei unternehmerischen Entscheidungen ein Unternehmenswert immer auf der Erwartung künftiger unsicherer Zahlungen – unabhängig davon, ob es sich hierbei um zukünftige Ausschüttungen oder einen Exit-Erlös handelt. Jeder Gründer und jeder Investor erwartet für sein eingesetztes Kapital eine adäquate zukünftige Vergütung. Hierbei bilden Startups keine Ausnahme.

Der Prognose der zukünftigen Rückflüsse kommt somit auch bei der Bewertung von Startups eine zentrale Rolle zu. Hierbei sind der Zuflusszeitpunkt (i.d.R. der Exit-Zeitpunkt eines Beteiligten), die absolut erwartete Höhe (sie reflektiert die Performance) und die erwartete Bandbreite (sie reflektiert das Risiko) möglicher Rückflüsse relevant. Auch hierin unterscheiden sich Startups grundsätzlich nicht von anderen Investments. Eine Unternehmensbewertung basierend auf zukünftigen Rückflüssen (wie etwa eine Discounted-Cashflow-(DCF)-Methode) ist daher auch für Startups unbedingt angeraten.

In der Bewertungspraxis führen häufig Limitationen im Rahmen der Prognose der Rückflüsse sowie eine startupspezifische hohe Anzahl an Bewertungsanlässen aufgrund anfänglicher Investorenwechsel zu vereinfachten „alternativen“ Bewertungsverfahren. Diese nehmen jedoch – bewusst oder unbewusst – zum Teil hohe Unschärfen der Bewertung in Kauf, da sie, je nach Blickwinkel der einzelnen Beteiligten, oft der Reduzierung der höheren Komplexität bei der Ableitung der zukünftigen Rückflüsse geschuldet sind. Oder sie vermischen in Folge anfänglich eher kurzfristiger Anlagehorizonte langfristig orientierte Unternehmenswerte mit kurzfristig erzielbaren Unternehmenspreisen. Zwar liegt all diesen vereinfachten Methoden im Kern ein DCF-orientiertes Verfahren zu Grunde, sie können diese jedoch in keinster Weise ersetzen.

3. „Alternative“ Bewertungsverfahren für Startups sind etablierten Methoden unterlegen: Sie versuchen, „Besonderheiten“ von Startups zu reflektieren, die besser in etablierten Methoden Berücksichtigung finden sollten.

Startups weisen im Vergleich zu etablierten Unternehmen besondere Merkmale auf:

  • Eingeschränkter Informationsumfang: Naturgemäß liegt keine oder nur eine kurze Unternehmenshistorie zur Beurteilung der „Zukunftsfähigkeit“ vor.
  • Innovationsfähigkeit und „Herrschaftswissen“: Das „Humankapital“ bildet meist den wichtigsten Erfolgsfaktor im Hinblick auf die Innovationsfähigkeit. Damit verbunden ist eine hohe Abhängigkeit vom Know-how der Unternehmensgründer.
  • Große Chancen und große Risiken: Geringe Umsätze bei gegebenenfalls operativen Verlusten und unsichere Ergebnisse stehen beträchtlichen Potenzialen hinsichtlich der absoluten Höhe und des erwarteten Wachstums gegenüber.
  • Abhängigkeit von externem Eigenkapital: Zur Deckung des Liquiditätsbedarfs sind Startups auf externes Eigenkapital in Form von Wagniskapital (Förderinstitute, Venture Capital, Private Equity) angewiesen. Die Innenfinanzierungspotenziale der Gründer sind bereits in der Gründungsphase erschöpft. Aufgrund der hohen Risikoaufschläge kommt eine Fremdkapitalfinanzierung selten infrage.

Auch wenn die genannten Besonderheiten auf den ersten Blick eine unmittelbare Anwendbarkeit etablierter Bewertungsverfahren nicht vermuten lassen, lässt sich leicht zeigen, dass nicht die Methoden selbst, sondern vielmehr ihre mangelhafte Ausgestaltung in der Bewertungspraxis die Ursache für die Verwendung „alternativer“ Verfahren ist. Zudem gelingt rasch eine konsistente Transformation der „alternativen“ Verfahren in die DCF-orientierten Verfahren.

So suchen insbesondere Verfahren, die sich stark an rein operativen Kennzahlen (wie zum Beispiel Kundenzahlen, Klickraten o. Ä.) orientieren, fehlende Informationen bezüglich des operativen Geschäftsmodells des Startups (Organisations- und Kostenstruktur) zu kompensieren. Verfahren auf der Basis finanzieller Kennzahlen (zum Beispiel Umsatz) sollen das Problem negativer Ertragsgrößen in der anfänglichen Verlustphase umgehen. Diesen sogenannten (operativen beziehungsweise finanziell KPI-orientierten) Multiplikatorverfahren liegt die Annahme zu Grunde, dass aus vergleichbaren Unternehmen gewonnene Kennzahlen zur Preisfindung auf ein Startup übertragen werden können. Sie sind technisch rasch anwendbar, ersetzen die subjektiven Preisvorstellungen der Beteiligten durch die vermeintliche Objektivität des Marktes und sparen scheinbar Zeit und Kosten. Im Ergebnis liefern sie jedoch allenfalls eine erste sehr überschlägige Preisabschätzung. Hierin unterscheidet sich die Anwendung eines Multiplikatorverfahrens auf ein Startup in Hinblick auf die Bewertungstechnik in keinster Weise von der Anwendung auf etablierte Unternehmen. Denn auch bei diesen nehmen multiplikatororientierte Verfahren zwar einen wichtigen Platz für eine erste überschlägige Preisschätzung auf der Basis limitierter Informationen ein, sie können eine entscheidungsorientierte Bewertung auf der Basis zukünftiger Rückflüsse jedoch nicht ersetzen.

Bei Startups tritt jedoch zusätzlich erschwerend hinzu, dass aufgrund der geringeren empirischen Basis, die für neue Geschäftsmodelle noch nicht vorliegen kann, die Anwendung von Multiplikatoren weiter stark begrenzt wird. Zudem beinhalten beobachtbare Kaufpreise von Vergleichsunternehmen regelmäßig unternehmensspezifische Komponenten, wie etwa Synergien, beteiligtenspezifische Rechte und unterschiedliche Stellungen im Lebenszyklus, die so nicht auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden dürfen. Gerade bei Startups können diese Komponenten jedoch einen hohen Anteil am Preis ausmachen.

Der Nachteil anfänglich fehlender beziehungsweise unzureichender finanzieller Informationen bei Startups relativiert sich jedoch oft, da die erste Fokussierung auf die operative Treiber eine starke Auseinandersetzung mit dem operativen Geschäftsmodell bedeutet. Jede Bewertung hat auf dem operativen Geschäftsmodell aufzusetzen und nicht lediglich auf den daraus resultierenden finanziellen Kennzahlen. Dies wird bei der Bewertung etablierter Unternehmen oftmals vergessen beziehungsweise mit der Annahme gerechtfertigt, dass sich etablierte Geschäftsmodelle in konsistenten Zahlenwerken reflektieren. Da finanzielle KPIs auch nur das Ergebnis eines Transformationsprozesses von operativen Geschäftsmodellen in einheitliche Financial Statements sind, können sie keine wertorientierten Treiber sein. Vielmehr sind die operativen Treiber des Geschäftsmodells und ihre Entwicklung originär maßgeblich für die Wertentwicklung eines Unternehmens. Die Transformation des operativen Geschäftsmodells in Planungs- und DCF-Bewertungsrechnungen, auf deren Basis die zukünftigen Rückflüsse prognostiziert und bewertet werden, generiert eine transparente Verbindung zwischen den operativen Treibern und dem Unternehmenswert. Der naturbedingte Fokus auf die operativen Treiber eines Startups schafft somit ideale Voraussetzungen für die Anwendung etablierter Bewertungsverfahren.

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