Leak: Geheime Unterlagen von DST

[title]Seite 1: Der DST-Leak[/title]Digital Sky Technologies (DST, www.dst-global.com) zählt spätestens seit seinem Investment in Facebook wohl zu den bedeutendsten und angesagtesten Internetfonds weltweit. Gründerszene liegt aus anonymer Quelle nun exklusiv eine Investoren-Präsentation von DST vor, die interessante Einsichten in die Geschäftspraktiken des russischen Geldgebers bietet. Neben detaillierten Portfolio-Informationen gehören dazu auch Einblicke in die Investitionsvoraussetzungen von DSTs viertem Fonds DST Global III.

Ein Blick ins Herz von DST

Digital Sky Technologies ist eine internationale Investmentfirma, die sich auf den Internetsektor konzentriert und aus dem russischen Vorzeige-Web-Konzern Mail.ru Group hervorging. Gegründet wurde DST von Yuri Milner, der sich erst kürzlich aus der Mail.ru Group zurückzog, um sich auf DST zu konzentrieren, wobei womöglich auch gemeinsame Aktivitäten mit den Samwers nicht ausgeschlossen werden sollten. Bei seiner weltweiten Expansion wird Milner auch durch den russischen Unternehmer Alischer Usmanow unterstützt. Dieser übernahm 2008 die Mehrheit bei DST und gilt laut dem Spiegel als Vertreter der russischen Wirtschaftselite alten Schlags, welche in den 1990er Jahren von der Privatisierung staatseigener Schlüsselindustrien profitierte.

Bisher ist DST mit den drei Investment-Vehikeln DST Global I, DST Global II und Mail.ru Group aktiv und pumpte so rund drei Milliarden US-Dollar in bekannte Internetunternehmen wie Facebook oder Groupon. Die Gründerszene vorliegenden Unterlagen mit Stand vom Januar 2012 (beziehungsweise August 2011 für die beinhalteten Daten) bilden nun für externe Investoren die Rahmenbedingungen ab, mit denen sich am vierten Fonds „DST Global III“ beteiligt werden kann. Gleich sieben Seiten von „Country specific Disclosures“ und zwei Seiten mit Risikofaktoren hängen der DST-Präsentation an, während zahlreiche Fußnoten sowie Hinweise mit „Strictly Confidential“ auf jeder Seite auch die Relevanz des Dokuments klar machen.

Für seinen DST Global III wirbt Digital Sky Technologies mit diesen Unterlagen um Geldgeber und zeigt ein Investor Interesse, folgen Gespräche und ein Private-Placement-Memorandum (PPM), in dem weitere Details inklusive Risiken und Conflict-of-Interests aufgezeigt werden. Die Gründerszene vorliegende Präsentation enthält somit Informationen über die Performance vorheriger Investments im Zusammenhang mit DST und wurde von Digital Sky Technologies selbst erstellt. Noch sind diese Angaben ohne Erlaubnis der britischen Financial Services Authority (FSA), bieten aber dennoch sehr aufschlussreiche Einblicke in das Herz von DST.

DST geht für die nächsten fünf bis zehn Jahre davon aus, dass sich die Anzahl von Internetnutzern verdoppeln wird und Internet-Unternehmen Nutzer schneller erreichen werden als je zuvor. In den nächsten fünf Jahren vermutet DST darüber hinaus, dass mehr als 25 Unternehmen mehr als 25 Milliarden US-Dollar wert sein werden und will deshalb mit seinem vierten Fonds hier angreifen. Wie die Konditionen für diesen Fonds aussehen sollen und was mit den bisherigen drei Fonds realisiert wurde, bereitet Gründerszene in der folgenden Übersicht detailliert auf. Daneben nimmt sich auch Gründerszenes Schwester-Magazin VentureVillage in englischer Sprache der DST-Inhalte in einem eigenen Artikel an.

Zur Investmentstrategie von Digital Sky Technologies

Die Investment-Kriterien von Digital Sky Technologies sind für einen Fonds dieser Größe nicht sonderlich überraschend: DST fokussiere sich alleinig auf Marktführer (Category-Leaders), die ein hohes Wachstum versprechen. Und neben einem starken CEO beziehungsweise Team soll eine Profitabilität des Unternehmens gegeben oder zumindest in Aussicht sein.

Bisher will Digital Sky Technologies nach diesem Muster über 250 Firmen betrachtet haben, von denen es etwas weniger als die Hälfte zu einem Management-Meeting mit den russischen Geldgebern brachten. Von den 67 Firmen, die dann einer Due-Dilligence unterzogen wurden, schafften es 26 in eine fortgeschrittene Due-Dilligence. So kamen letztlich elf der auf diese Art gefilterten Unternehmen zu einem Investment durch DST – mit knapp 4,5 Prozent der betrachteten Unternehmen wurde also ein Deal umgesetzt, kein schlechtes Ergebnis. Als Hauptgrund für das Nichtzustandekommen eines Investments nach der initialen Due-Dilligence gibt DST in 42 Prozent der Fälle Zweifel an der Skalierbarkeit an, gefolgt von Zweifeln an der Eigenschaft als Category-Leader (26 Prozent). Fragen zur Qualität des Teams und zur Profitabilität führten in jeweils 16 Prozent der Fälle zu einem Ausschluss.

DSTs Investment-Strategie

DST verfolge bei seinen Beteiligungen stets das Interesse, in späten Phasen nicht-kontrollierende Investments bei solchen Firmen zu tätigen, die mindestens über eine Pre-Money-Bewertung von 500 Millionen US-Dollar verfügen – so heißt es zumindest für den dritten DST-Fonds. In Deutschland lassen sich die Internet-Unternehmen, auf die dies zutrifft, wohl an einer Hand abzählen – de facto hat es bisher nur Zalando (www.zalando.de) zu einem Investment von DST gebracht. Perspektivisch könnten etwa auch Wooga (www.wooga.com) oder SoundCloud (www.soundcloud.com) Kandidaten für eine solche Bewertung sein, dann dürfte lange nichts mehr folgen.

Dieser Kontrollverzicht erklärt sich wohl vor allem dadurch, dass DST mit einer anderen Haltung keine Top-Teams für sich gewinnen könnte und stattdessen Unternehmen lieber lange betrachtet und spät investiert, um so eine Sicherheit zu haben, dass auf ein verhältnismäßig sicheres Pferd gesetzt wird. Eine durchaus intelligente Taktik, die sich bei Twitter etwa dadurch bemerkbar machte, dass Digital Sky Technologies mit seinem Investment wartete, bis Twitters Monetarisierungsansatz klarer definiert war. Gerüchteweise steht DST unter Investoren jedoch in dem Ruf, dass Frontmann Yuri Milner auch privat investiert und durch seine guten Kontakte viele der attraktiven Early-Stage-Deals vor allem selbst tätigt, während dem Fonds eher mittelmäßige Investments bleiben.

Mit seinem dritten Fonds will DST es auf eine Größe von einer Milliarde US-Dollar bringen, wovon bereits 118,5 Millionen US-Dollar aufgebracht wurden. Das minimale Commitment, welches potenzielle Investoren bei DST erbringen müssen, liegt bei 25 Millionen US-Dollar, wobei einige der General-Partner (jene Investoren, denen ebenfalls die Geschäftsführung und Vertretungsmacht der Gesellschaft vorliegt) bereits 50 Millionen US-Dollar in Facebook-Anteilen beigesteuert haben sollen.

Die Deal-Terms von DST

Digital Sky Technologies erhebt für seine Dienste eine jährliche Management-Fee von zwei Prozent beziehungsweise 1,5 Prozent, wenn das Kapital-Commitment über 100 Millionen Euro liegt. Bei einer Fondsgröße von einer Milliarde Euro erhält DST also jährlich eine Betreuungssumme von 15 Millionen Euro zur Deckung seiner Kosten – kein schlechter Verdienst für ein laut Foliensatz neunköpfiges Team.

Zu einem kreditgestützten Kaufen (Leverage), also der Aufnahme von externen Krediten zur Finanzierung von Anteilen an Internet-Unternehmen, soll es beim vierten DST-Fonds nicht kommen. Ein durchaus übliches Vorgehen im Private-Equity-Bereich, da dieses Vorgehen verschiedene Implikationen bedeuten kann: Bei einer hohen Wertsteigerung wurde unter geringem Eigenkapitaleinsatz partizipiert, wenn die finanzierte Firma jedoch an Wert verliert, kann das eigene Investment auch schnell komplett verloren sein. Und ganz abgesehen davon, dass viele Banken für Startups ohnehin keine Kredite einräumen, verfügen viele Startups auch nicht über einen ausreichenden Cashflow, von dem sie die so anfallenden Zinsen bezahlen könnten.

Daneben besteht eine Hurdle-Rate von acht Prozent, das heißt, ehe der Fonds nicht das eingesetzte Kapital plus eine Mindestverzinsung von acht Prozent eingefahren hat, erhalten die beteiligten General-Partner des Fonds nichts. Erst wenn der Fonds Gewinne in Höhe der festgelegten Hurdle-Rate erzielt, dürfen die General-Partner einen Teil für sich abschöpfen. Dieser Modus soll den Investoren des Fonds eine Sicherheit bieten, dass die General-Partner des DST-Fonds keine risikoaversen Anlagen machen, indem sie sich etwa auf ihrer Management-Fee ausruhen.

Ist diese jährliche Hurdle-Rate erreicht, besteht für die General-Manager eine Gewinnbeteiligung (Carried-Interest) von 20 Prozent. In der Praxis sieht dies beispielsweise so aus: Wenn DST bei einer Fondsgröße von einer Milliarde US-Dollar weniger als 80 Millionen US-Dollar Gewinn erzielt (acht Prozent Hurdle-Rate von einer Milliarde US-Dollar), gibt es keine Gewinnbeteiligung für die General-Partner von DST. Wird aber etwa ein Gewinn von einer Milliarde US-Dollar erzielt (die Fondsgröße also verdoppelt), dürfte DST sich dafür eine Summe von 200 Millionen US-Dollar (20 Prozent Carried-Interest) einstreichen.

Eine Management-Fee zwischen einem und drei Prozent ist für große Fonds ebenso üblich wie eine Gewinnbeteiligung von 20 Prozent. Sicherlich könnte es im Zweifel cleverer für DST sein, einen höheren Carried-Interest anstelle einer hohen Management-Fee zu verlangen, um so umfangreicher an den gemachten Gewinnen zu partizipieren.

Ein Blick auf die bisherigen Fonds von DST erlaubt eine bessere Einschätzung, in welchem Bereich sich die Verhältnisse von DST bewegen könnten: Für seinen ersten Fonds, der 2009 gestartet wurde und bisher 826 Millionen US-Dollar investiert hat, gibt DST an, einen Gross Multiple von 4,89 erzielt zu haben – ein guter Wert, andere VCs transformieren häufig weniger Deal-Flow in Investments. Für seinen zweiten, Ende 2010 aufgesetzten Fonds, der bisher 792 der 867 Millionen US-Dollar Commitment investiert hat, soll bisher nur ein Gross Multiple von 1,2 erzielt worden sein. Bei diesen Werten sind Ausgaben wie etwa für die Management-Fee noch nicht berücksichtigt worden (Gross), allerdings sind viele der Returns auch noch nicht materialisiert worden und somit noch reine Buchwerte.

Der imposante Track-Record von DST

Digital Sky Technologies zählt sicherlich zu den absoluten Dickschiffen unter den weltweiten Internet-Investoren. Neben dem potenten russischen Geldgeber dürften sonst nur große Valley-Investoren wie etwa Sequoia Capital oder Andreesen Horowitz in dieser Liga Bestand haben. Insgesamt über drei Milliarden US-Dollar hat die russische Investmentfirma über seine drei Vehikel DST Global I, DST Global II und Mail.ru Group investiert und dabei zahlreiche namhafte Unternehmen in seinem Investment-Portfolio vereint.

Diese Übersicht sowie die folgenden Einzelbetrachtungen lassen sich aus den DST-Unterlagen ableiten, wobei es auch möglich ist, dass DST-Investments fehlen oder ausgelassen wurden, da diese Daten einzig auf dem Gründerszene vorliegenden Foliensatz basieren:

DST investierte 900 Mio. $ in Facebook

In Facebook investierte DST erstmalig im Mai 2009, bevor es zwischen September 2009 und Februar 2010 praktisch jede verfügbare Facebook-Stammaktie (Common-Shares) aufkaufte. Im Dezember 2010 investierte der DSTG-I-Fonds weitere 125 Millionen US-Dollar in einer gemeinsamen 1,5-Milliarden-Runde mit Goldman Sachs zu einer Pre-Money-Bewertung von 50,2 Milliarden US-Dollar. Insgesamt hat DST so 900 Millionen US-Dollar in Facebook investiert und ist damit der zweitgrößte institutionelle Investor des Social-Networks.

• erhaltene Anteile (unvollständig): 4,54% (DSTG I), 0,24% (DSTG II)
• Anteilswerte heute: $3,4 Mrd. ($490 Mio.; DSTG I), $179,4 Mio. ($125 Mio.; DSTG II)
• Gross Multiple: 6,9x (DSTG I), 1,44x (DSTG II)

DST investierte 414 Mio. $ in 360Buy

In China ist 360buy.com, welches auch als Jingdong Mall bezeichnet wird, so etwas wie das asiatische Amazon und soll es 2010 laut DST auf 30 Prozent mehr Umsatz als seine beiden nächstgrößten Wettbewerber zusammen gebracht haben. Vor allem verfügt 360Buy auch über ein eigenes E-Commerce-Liefersystem, zumal entsprechend ausgebaute Lieferdienste in den Strukturen Chinas noch nicht zum Standard gehören. Auf sein Investment in 360Buy scheint Digital Sky Technologies aufgrund der harten Wettbewerbslage unter Investoren besonders stolz zu sein. So gab der russische Investor über verschiedene Vehikel im März 2011 eine Summe von 314 Millionen US-Dollar an 360Buy, der eine Post-Money-Bewertung von 5,5 Milliarden US-Dollar zugrunde lag.

Eine zweite DST-Beteiligung an 360Buy folgte im Mai/Juni 2011, wo Digital Sky Technologies mit 100 Millionen US-Dollar an einer 432-Millionen-Runde partizipierte, deren Post-Money-Bewertung bei 6,2 Milliarden US-Dollar lag und zu der DST die Co-Investorenbeigesteuert haben will. Im Juni 2011 nahm 360Buy eine weitere Finanzierung zu einer Bewertung von 6,6 Milliarden US-Dollar auf, bei der DST aber anscheinend nicht partizipierte.

• erhaltene Anteile: 3,31% (DSTG I), 1,59% (DSTG II), 7,11% (Co-Invest)
• Anteilswerte heute: $218,2 Mio. ($205 Mio.; DSTG I), $104,8 Mio. ($100 Mio.; DSTG II), $469,5 Mio. ($441 Mio.; Co-Invest)
• Gross Multiple: 1,1x (DSTG I), 1,05x (DSTG II), 1,06x (Co-Invest)

DST investierte 382,3 Mio. $ in Twitter

Für Twitter, welches in den DST-Folien als „highest growth pre-IPO internet company“ geführt wird, bestand für Digital Sky Technologies die Option auf eine Partizipation von 400 Millionen US-Dollar in einer 800-Millionen-Runde zwischen Juli und September 2011. Als Lead-Investor partizipierte DST dort im Juli 2011 über seinen zweiten Fonds mit 160,3 Millionen US-Dollar bei einer Bewertung von 8,4 Milliarden US-Dollar. Laut seiner Track-Record-Übersicht will DST daneben auch 222 Millionen US-Dollar als Co-Investor investiert haben.

• erhaltene Anteile: 1,91% (DSTG II), 2,64% (Co-Invest)
• Anteilswerte heute: $160,3 Mio. ($160,3 Mio.; DSTG II), $222 Mio. ($222 Mio.; Co-Invest)
• Gross Multiple: 1x (DSTG II), 1x (Co-Invest)

DST investierte 176,4 Mio. $ in Alibaba

Die Alibaba Group (www.alibaba.com) macht laut DST die größte E-Commerce-Plattform Chinas aus, wobei sie über 88 Prozent Marktanteile im C2C-, 48 Prozent im B2C- (über Taobao) und 57 Prozent im B2B-Markt verfügen soll. Gemeinsam mit Silver Lake und Yun Feng Capital war DST Lead-Investor eines Ausschreibungsangebots an Mitarbeiter der Alibaba Group über eine Bewertung von 35 Milliarden US-Dollar. Insgesamt 1,6 Milliarden US-Dollar umfasste dieses Ausschreibungsangebot, von denen DST 400 Millionen US-Dollar committete. 176,4 Millionen US-Dollar steuerte Digital Sky Technologies‘ zweiter Fonds bei, während 224 Millionen von Co-Investoren gezahlt wurden.

• erhaltene Anteile: 0,50% (DSTG II), 0,64% (Co-Invest)
• Anteilswerte heute: $176,4 Mio. ($176,4 Mio.; DSTG II), $224 Mio. ($224 Mio.; Co-Invest)
• Gross Multiple: 1x (DSTG II), 1x (Co-Invest)

DST investierte 150 Mio. $ in Groupon

In Groupon (www.groupon.com) investierte Digital Sky Technologies erstmalig im April 2010. Bei einer Bewertung von 1,365 Milliarden US-Dollar gab die Investmentfirma eine Summe von 100 Millionen US-Dollar in Groupon und will dafür bis Ende 2010 eine Verdreizehnfachung der Subscriber-Base und eine Verneunfachung des Erlössatzes der Brutto-Umsätze (gross revenue run-rate) wahrgenommen haben. Im Dezember 2010 gab DST mit seinem zweiten Fonds dann im Zuge einer 950-Millionen-Runde erneut 50 Millionen US-Dollar zu einer Post-Money-Bewertung von 4,9 Milliarden US-Dollar an Groupon.

• erhaltene Anteile: 1,47% (DSTG I), 1,02% (DSTG II)
• Anteilswerte heute: $216,2 Mio. ($25 Mio.; DSTG I), $150 Mio. ($50 Mio.; DSTG II)
• Gross Multiple: 8,6x (DSTG I), 3x (DSTG II)

DST investierte 106 Mio. $ in Zynga

Auch am weltweit größten Social-Games-Entwickler Zynga (www.zynga.com) ist Digital Sky Technologies beteiligt. Ende 2009 stieg das Unternehmen bei einer Bewertung von 3,9 Milliarden US-Dollar ein und investierte dafür 106 Millionen US-Dollar. Sichtbar ist dieses Investment im Gründerszene vorliegenden Foliensatz nur anhand einer Track-Record-Übersicht, die keine genaue Aussage macht, ob es sich dabei um eine Pre- oder Post-Money-Bewertung handelt.

• erhaltene Anteile: 2,72%
• Anteilswerte heute: $241,9 Mio. ($106 Mio.)
• Gross Multiple: 2,3x

DST investierte 55,5 Mio. $ in ZocDoc

ZocDoc (www.zocdoc.com) funktioniert ein wenig wie eine Mischung aus Imedo (www.imedo.de) und Samedi (www.samedi.de): Nutzer können beim US-Anbieter Ärzte finden und bewerten (vgl. Imedo) und dort auch gleich Termine ausmachen (vgl. Samedi). DST macht hier einen „signifikanten First-Mover-Advantage“ aus und entsprechend hohe Barriers-of-Entry (Bullshit Bingo out). Bei ZocDoc investierte Digital Sky Technologies im Juli 2011 daher 55,5 Millionen US-Dollar zu einer Bewertung von 773 Millionen US-Dollar – auch hier begleitete Goldman Sachs den russischen Investor.

• erhaltene Anteile: 6,94%
• Anteilswerte heute: $55,5 Mio. ($55,5 Mio.)
• Gross Multiple: 1x

DST investierte 46,7 Mio. $ in Klarna

Klarna ist neben Spotify (und mittlerweile auch Zalando) das einzige Investment in dieser Reihe, das DST im europäischen Markt getätigt hat. Der Anbieter für E-Commerce-Bezahlmethoden ist dabei vor allem für seine Zahlungsabwicklung nach der Lieferung gefragt, wo das Unternehmen Kredit- und Betrugsrisiken für Onlineshops übernimmt. Jährlich soll Klarna dabei über 2,5 Milliarden US-Dollar in Transaktionen umsetzen und habe seine Lösung in über 14.000 Onlineshops in Skandinavien, Deutschland und den Niederlanden integriert. DST beteiligte sich an dem schwedischen Unternehmen im Dezember 2011, wo es mit seinem zweiten Fonds 46,7 Millionen US-Dollar bei einer Post-Money-Bewertung von 800 Millionen US-Dollar beisteuerte.

• erhaltene Anteile: 5,84%
• Anteilswerte heute: $46,7 Mio. ($46,7 Mio.)
• Gross Multiple: 1x

DST investierte 37,5 Mio. $ in Spotify

Mit Spotify will DST eine „strong strategic relationship“ aufgenommen haben und partizipierte im Juni 2011 bei einer 110-Millionen-Runde zu einer Post-Money-Bewertung von 1,1 Milliarde US-Dollar. Insgesamt 37,5 Millionen US-Dollar investierte Digital Sky Technologies in dieser Runde und wurde dabei von Accel Partners (www.accel.com), Kleiner Perkins Caulfield & Buyers (www.kpcb.com) sowie einigen existierenden Spotify-Investoren begleitet.

• erhaltene Anteile: 3,41%
• Anteilswerte heute: $37,5 Mio. ($37,5 Mio.)
• Gross Multiple: 1x

DST investierte 36,7 Mio. $ in Airbnb

Airbnb (www.airbnb.de) kennt seit dem harschen Wettstreit mit den deutschen Anbietern Wimdu (www.wimdu.com) und 9flats (www.9flats.com) wohl nahezu jeder Gründerszene-Leser. DST investierte in das US-Vorbild der verschiedenen Privatzimmer-Vermittlungen 36,7 Millionen US-Dollar im Juli 2011 und akzeptierte dafür eine 1,3-Milliarden-Post-Money-Bewertung. Digital Sky Technologies zitiert dazu mit Stand vom August 2011 insgesamt 100.000 Listings in 16.000 Städten und 186 Ländern.

• erhaltene Anteile: 2,82%
• Anteilswerte heute: $36,7 Mio. ($36,7 Mio.)
• Gross Multiple: 1x

DST investierte 4 Mio. $ in LinkedIn

Am US-amerikanischen Business-Netzwerk LinkedIn investierte Digital Sky Technologies für seine Verhältnisse eine eher kleine Summe. Gerade einmal vier Millionen US-Dollar investierte DST im Mai 2011 bei einer Bewertung von fünf Milliarden US-Dollar. Vermutlich wurden DST nicht mehr Anteile angeboten oder aber die Konditionen des Deals waren nicht attraktiv genug für eine größere Beteiligung. Vollends wirksam wurde dieses Investment dann im Juli 2011, wobei eine Exitsumme von zwölf Milliarden US-Dollar als Bewertung zugrunde gelegt wurde. Sichtbar ist auch dieses Investment im Gründerszene vorliegenden Folliensatz nur anhand einer Track-Record-Übersicht, die keine genaue Aussage macht, ob es sich dabei um eine Pre- oder Post-Money-Bewertung handelt.

• erhaltene Anteile: 0,08%
• Anteilswerte heute: $9,6 Mio. ($4 Mio.)
• Gross Multiple: 2,4x