Eine Kochbox von HelloFresh

Ein Beitrag von Nils Seebach, Herausgeber des Blogs Digitalkaufmann, Analyst und Investment-Experte.

2,6 Milliarden Euro: Mit seiner neuen Bewertung von letzter Woche ist das Rocket-Startup HelloFresh gleich ein doppeltes Einhorn geworden.

Das ist erst einmal eine gute Nachricht für die deutsche Startup-Szene, weiteres Kapital kann ihr nur gut tun. Dennoch gibt es kritische Stimmen: Immer mehr Marktbeobachter schätzen die hohe Bewertung als problematisch ein. Sie glauben, dass die überhitzte Stimmung am Markt und eine Finanzblase für solche Werte verantwortlich seien. Wer sich die Unternehmenszahlen von HelloFresh ansieht, kann die Sorge nachvollziehen: Die aktuelle Bewertung scheint, rein betriebswirtschaftlich betrachtet, kaum vertretbar.

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Von einer Blase zu sprechen verstellt allerdings den Blick auf die Hintergründe der HelloFresh-Finanzierung. Ob ein erweitertes „Essen auf Rädern“ tatsächlich eine solche Firmenbewertung verdient, ist eine wirtschaftliche Frage. Wichtiger ist hier aber die Strategie, die Rocket und verbundene Investoren verfolgen. Denn die Bewertung ist nicht vor fremden dritten Geldgebern auf Basis von Umsatz oder ähnlichen Bewertungsfaktoren begründet worden.

Doch schauen wir uns kurz den betriebswirtschaftlichen Hintergrund an, um die strategischen Überlegungen einordnen zu können.

Was hat HelloFresh erzielt?

Die Finanzierungsrunde über 75 Millionen führt zu einer Post-Money-Bewertung von 2,6 Milliarden Euro. Also ist ein Bewertungsplus von fast zwei Milliarden Euro seit der letzten Finanzierung im Februar dieses Jahres berechnet worden: Da soll HelloFresh noch 624 Millionen Euro wert gewesen sein.

Wie sähe eine Geschäftsexpansion in den sieben Monaten aus, die das betriebswirtschaftlich rechtfertigen würde? Die 2014er-Umsätze von HelloFresh sind mit 70 Millionen Euro beziffert. Wenn das Startup seine Umsätze jährlich verdoppeln könnte und es so 2016 auf circa 280 Millionen Euro brächte, läge die Bewertung immer noch beim Zehnfachen des Umsatzes. Das ist sportlich, kann aber sicherlich durch vergleichbare Firmen oder andere Bewertungen aus dem Pre-IPO-Umfeld hergeleitet werden.

Zwei Fragen stellen sich nun:

  1. Wie sieht es mit der Profitabilität aus? Im Moment werden Verluste erzielt – also lässt auch dieser Faktor keine Rückschlüsse auf die hohe Bewertung zu.
  2. Wie nachhaltig ist das bisherige Wachstum? Der Unterschied zwischen einer initiierten Bestellung und tatsächlich wiederkehrenden Kunden ist entscheidend. Die Werbepräsenz von HelloFresh ist beeindruckend, die Nachhaltigkeitsfrage ist damit aber noch nicht beantwortet. Der Customer-Life-Time-Value kann anhand des erwirtschafteten Umsatzes nicht sicher berechnet werden.

Welche strategischen Vektoren birgt der Deal?

Die hohe Bewertung ist durch eine besondere Konstellation zwischen Rocket Internet, einem Rocket-Aktionär und dem HelloFresh-Management zustande gekommen. Der britische Fonds Baillie Gifford, der in HelloFresh investiert hat, ist auch an Rocket Internet mit 6,8 Prozent beteiligt. Erst im Februar 2015 war der Fonds erneut bei Rocket aktiv geworden und hatte zusammen mit United Internet 210 Millionen Euro in ein Private Placement Rockets investiert.

Ein Argument für den HelloFresh-Deal: Allein die Presseresonanz der letzten Tage hat einen ersten Return geliefert. Sie könnte den schlechten Nachrichten über den Rocket-Börsenkurs entgegenwirken.

Für Baillie Giffords war HelloFresh ein gut geeigneter Kandidat für das nächste Investment im Rocket-Umfeld: Die investierten 75 Millionen in das Startup sind für den Investor vergleichsweise wenig und lösen doch eine enorme Bewertung aus. Vor dem Hintergrund von Baillie Giffords Investment in Rocket Internet und dem derzeitigen Börsentief der Rocket-Aktie ist der HelloFresh-Deal also plausibel. Er könnte positive Impulse für die Rocket-Aktie setzen und ist sicherlich ein kluger Schachzug.

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Für ein junges Unternehmen wie HelloFresh ist eine solche Entscheidung schwieriger. Sollte ein Startup eine solche Unternehmensbewertung annehmen, obwohl sie den Firmenwert von der betriebswirtschaftlichen Wirklichkeit entfernt? Für einen anstehenden Börsengang im Herbst müsste HelloFresh die Bewertung auch gegenüber fremden Dritten begründen – und das könnte für das Unternehmen schwierig werden. Geht man davon aus, dass üblicherweise eine weitere Steigerung des Werts vom Markt erwartet wird, müsste die IPO für drei bis vier, vielleicht sogar fünf Milliarden Euro erfolgen. Dafür ein ausreichendes Zeichnungsvolumen am deutschen Markt zu erhalten, ist ein Kraftakt.

Externe Investoren werden sich die Frage stellen, ob sie an die folgenden Parameter der HelloFresh-Unternehmensstrategie glauben:

  • Bestellen Leute ihr Essen mehr und mehr über das Internet?
  • Wird ein Geschäftsmodell wie das von Zalando – also ein rein umsatzgesteuertes Modell – nach einem IPO regelmäßig Gewinne erzielen können?
  • Wird HelloFresh über Rocket weiterhin Zugang zu frischem Kapital haben?

Sieht man diese wesentlichen Punkte als erfüllt an, dann ist die 2,6-Milliarden-Bewertung vielleicht sogar ein Schnäppchen. Doch zieht man die derzeitigen betriebs- und finanzwirtschaftlichen Angaben des Unternehmens heran, sollte man die Höhe der Bewertung noch einmal deutlich hinterfragen.

Was die Bewertung in meine Augen definitiv nicht ist: Ein Indiz für die Temperatur des Marktes. Das vermeintliche Aufkommen einer Startup-Blase mit der Bewertung von HelloFresh zu begründen, vernachlässigt die Rocket-spezifische Konstellation, in der sie entstanden ist. Diese Einzelbewertung rechtfertigt keine Warnungen vor einer Investmentblase derzeit – unabhängig davon, wie man die Bewertung zu HelloFresh einschätzt. Insgesamt gilt: Nur weil im Rocket-Modell hohe Bewertungen für Startups abgerufen werden, muss nicht der gesamte Markt schon überhitzt sein.

Bild: HelloFresh