Die Rakete am Boden
Es ist nicht immer leicht, bei Rocket Internet den Überblick zu behalten. Der Geschäftsbericht umfasst hunderte Seiten, Tabellen und Fußnoten. Morgen wird die Berliner Firmenfabrik erneut Ergebnisse veröffentlichen, dieses Mal den Abschluss des dritten Quartals. Doch wie steht Rocket jetzt eigentlich da?
Die Antwort auf diese Frage ist umstritten. Manche Analysten geben weiter hohe Kursziele für Rocket aus, andere lassen von dem Papier lieber die Finger, weil sie es für zu riskant halten.
Wir haben den Corporate-Finance-Berater Peter Guggi gefragt. Er berät Startups bei Finanzierungsrunden oder Exits. Für uns hat Guggi sich über die verfügbaren Zahlen der Firmenfabrik gebeugt. Im Interview erklärt er, was sich daraus ablesen lässt.
Peter, wie stand es zuletzt um das Business von Rocket Internet?
Die Rocket-Umsätze sind im ersten Halbjahr 2016 im Vergleich zum Vorjahr dramatisch gesunken und betragen weniger als die Hälfte als im Vorjahreszeitraum. Was unbestritten auf den ersten Blick sehr negativ aussieht, kann durchaus gewollt sein. Das ist von der Phase abhängig, in der sich ein Unternehmen befindet. Und davon, was die Geschäftsführung bezwecken möchte. Rockets Beteiligungen sind erst seit ein paar Jahren am Markt und dem Management ist es erklärterweise wichtig, hohe Umsätze zu generieren.
Wie lange sollte man nur auf den Umsatz schauen? Und wann auf die Profitabilität?
Das ist eine strategische Frage. Ein Unternehmen kann es sich erlauben, nur auf den Umsatz zu achten, solange jemand etwaige Verluste finanziert. Das Unternehmen wird künftig immer noch als erfolgreich gelten, wenn die später erwirtschafteten Gewinne die Verluste in der frühen Phase wettmachen – oder es gelingt, das Unternehmen trotz der Verluste zu verkaufen.
Corporate-Finance-Berater Peter Guggi
Zum Beispiel an einen strategischen Käufer. Die Milliarden-Übernahme von Dollar Shave Club durch Unilever ist dafür ein schönes Beispiel. Der neue Eigentümer hat das Startup wegen der Mehrwerte, die er selbst in dem Unternehmen sieht, gekauft. Und vielleicht hat der Käufer ein wesentlich größeres Interesse an den Nutzern und der Zielgruppe als an operativen Gewinnen.
Und wenn ein Unternehmen nicht verkauft werden soll?
Kein Geldgeber möchte ewig Geld zuschießen, sondern irgendwann sehen, dass ein Geschäftsmodell tragfähig ist. Dann muss ein Unternehmen seinen Investoren Gehör schenken und Profitabilität zeigen. Dennoch kann es für ein Unternehmen Situationen geben, in denen es sinnvoll ist, die Umsätze ohne Rücksicht auf die Verluste nach oben zu schrauben.
Was für Situationen sind das?
Zum Beispiel, um die Marktposition auszubauen. So kann man sich dazu entscheiden, einen Wettbewerber zu verdrängen, indem man Preise so weit senkt, dass sie die eigenen Kosten nicht mehr decken. Bei Lieferdiensten wird derzeit etwa ohne Rücksicht auf Verluste in den Aufbau der Logistik und in Marketing investiert. Aber: Jeder Eintritt in einen neuen Markt wird zuerst einmal Geld kosten, bevor es später zurückfließt. So weit, so normal.
Was bedeutet es, dass der Umsatz der Rocket-Holding im ersten Halbjahr 2016 stark gesunken ist?
Um das Unternehmen zu verstehen, reicht es nicht, sich nur den Umsatz anzusehen. Es bietet sich ein Blick in die Cash-Flow-Rechnung an. Da geht es um das Geld, das dem Unternehmen durch seine operative Tätigkeit, durch Investitionen und durch Finanzierungen zugeflossen oder abgeflossen ist. Diese Zahlen zeigen, dass Rockets Cash-Flow operativ und hinsichtlich der Investitionen positiver ausfällt als im ersten Halbjahr 2015.
Ein positiver Trend, nämlich dass Umsätze steigen und Verluste sinken, zeigt sich bei den wichtigsten Beteiligungen von Rocket Internet. Warum spiegelt sich das im Abschluss der Holding nicht wieder?
Es ist nicht ganz leicht, nachzuvollziehen, warum das Gesamtergebnis der Holding schrumpft. Die Frage ist, wie es um die anderen Beteiligungen von Rocket steht, die in den Konzernabschlüssen nicht dargestellt werden.
Nun gehören Rocket an seinen großen Beteiligungen nicht 100 Prozent, sondern viele andere Investoren sind mit an Bord. Da darf Rocket nur bestimmte Anteile dieser Beteiligung in seiner eigenen Zahlen ausweisen. Man bräuchte genauere Daten zur Konsolidierung. Ohne diese Informationen ist es schwierig, eine Aussage über die Gesamt-Performance von Rocket Internet zu treffen.
Auf Nachfrage gibt Rocket keine weitere Auskunft zur Konsolidierung. Können wir trotzdem erkennen, ob Rocket auf einem guten Weg ist?
Es gibt widersprüchliche Informationen dazu. In der konsolidierten Berichterstattung sind die Umsätze gesunken, bei den wichtigen Beteiligungen aber gestiegen. Ich finde es interessant, wie weit die Meinung von Analysten zu diesem Punkt auseinander geht: Manche heben hervor, was Rocket international und in Emerging Markets aufgebaut hat und sagen, dies sei für uns Europäer schwierig zu verstehen, gerade was die Herausforderungen vor Ort angeht. Dort einen Fuß in die Tür zu bekommen, ist eine Leistung für sich, auch wenn es lange dauern kann, bis sich Investitionen in solche Märkte bezahlt machen. Andere sehen den Cash-Bedarf der Gruppe kritisch. Man könnte sagen, hier treffen Weit- und Kurzsicht aufeinander, wobei Weitsicht nicht als überlegen verstanden werden soll.
Wann schreibt Rocket denn selbst höhere Umsätze und eine positive Cash-Flow-Rechnung?
Operative Cash-Flows verbessern sich, wenn der Umsatz abzüglich der Kundenakquise- und der Gemeinkosten immer noch positiv ist. Beim Durchdenken der verschiedenen Geschäftsmodelle kann jeder für sich entscheiden, wann das der Fall sein könnte. Gerade Rocket verdient im Bereich Cash-Flow aus Investitionen, aber auch, wenn Unternehmen mit Profit verkauft werden. Dabei kommt es auf die Bewertung dieser Startups an – und die kann sich schnell ändern, etwa, wenn das betreffende Unternehmen schlechter performt als erwartet oder das Marktumfeld sich ändert.
Das hat Rocket zu spüren bekommen, gerade bei der Global Fashion Group. Der Wert wurde von drei auf nur eine Milliarde gesenkt, 334 Millionen Euro wurden abgeschrieben. Ist das nicht extrem?
Das ist es. Allerdings ist zu bedenken, in welchen Märkten die Global Fashion Group operiert. Aus europäischer Sicht würde man sagen: volatil. Also interessante Chancen bei starken Risiken. Das spiegelt sich dann eben auch in den Bewertungen von Unternehmen wider.
Bei Home24 wird es trotz einer massiven Abwertung keine Abschreibungen geben. Das Möbel-Startup wurde von vornherein mit einem niedrigeren Buchwert geführt. Warum macht man sowas?
Bei der jüngsten Home24-Finanzierungsrunde im Sommer gingen die Investoren von einer deutlich geringeren Unternehmensbewertung aus als zuvor. Der Wert, der beim Anteilseigner bilanziert wird, kann aber ein ganz anderer sein. Denn zunächst ist ein niedriger Wert in der Bilanz vorsichtig, da man so Abschreibungen vermeiden kann, wenn sich die Dinge nicht so gut entwickeln.
Warum dann überhaupt so hohe Bewertungen bei den Finanzierungsrunden?
Unternehmer neigen gerade bei der Unternehmensbewertung dazu, Spielräume auszureizen und hohe Bewertungen durchzusetzen. Nicht zuletzt werden dadurch auch die Investoren früherer Runden zufrieden gestellt: Auf dem Papier ist ihr zuvor erworbener Anteil nun mehr wert. Entsprechend hoch fallen dann aber auch die Erwartungen der Investoren zu der Entwicklung nach der letzten Finanzierung aus. Wenn sie nicht erfüllt werden oder sich das Marktumfeld ändert, ist in der nächsten Finanzierungsrunde ein Schritt zurück („Down Round“) unvermeidlich.
Findest du, dass die Geschäftszahlen von Rocket Internet transparent präsentiert werden?
Ja, es gibt eine Berichterstattung über den Konzern, aber auch über die Beteiligungen in Branchen und geografische Segmente unterteilt. Das ist für Analysten und Investoren auf jeden Fall ausreichend, um sich ein Bild zu machen. Sie können die Sektoren vergleichen und zum Beispiel sehen, wie es ähnlichen Unternehmen geht. So können sie abschätzen, wie sich insgesamt die Performance einer Branche entwickelt, in der auch Rocket Internet aktiv ist. Für die Geografie gilt das Gleiche: Interessierte können makroökonomische Daten analysieren und schauen, wie sich ein Markt in einer Region entwickelt.