Business evaluation, Unternehmensbewertung, Businessplan, Unternehmenswert

StartUp-Gesellschafter sehen sich in Gesprächen mit Eigenkapital-Investoren (Venture-Capital-Gesellschaften und Business-Angels) schnell der Frage ausgesetzt, welchen Anteil am Unternehmen der Investor für die eingebrachte Finanzierungssumme erwirbt. Man könnte auch fragen, für welchen Preis der Gründungsgesellschafter dem Investor eine Beteiligung verkaufen soll – und kann.

Wie vom Hörensagen vielleicht bekannt, wird der Unternehmenswert gerne ermittelt, indem man zukünftige Cashflows auf den Wert in der Gegenwart  „abzinst“ (das heißt „diskontiert“ – passend spricht man dort von „Discounted-Cashflow-Analyse“) und aufaddiert.

Bei StartUps – zumal solchen in forschungsintensiven Branchen – können bis zu positiven Cashflows aber Jahre vergehen. Dennoch steigert sich der Unternehmenswert in dem Maße, wie bestimmte Meilensteine durchlaufen werden. Auch dadurch kann das Unternehmen für einen Folgeinvestor interessant werden. Und auch der Wert, zu dem der Investor glaubt, das Unternehmen weiter veräußern zu können – und nicht bloß Cashflows – kann diskontiert werden, um einen Unternehmenswert in der Gegenwart abzuleiten.

Wie im folgenden Beispiel nachvollzogen werden kann, gilt, dass

  • je höher der künftige Unternehmenswert,
  • je geringer der Zinssatz, mit dem ich diesen diskontiere
  • und je kürzer der Zeitraum, über den ich diesen Zinssatz anwende
  • ein umso höherer Unternehmenswert heute argumentiert werden kann.

Zu Beginn der Unternehmensbewertung eines StartUps unternimmt der Investor einen gedanklichen Sprung in die Zukunft und prognostiziert, welchen Wert das Unternehmen aus seiner Sicht am Ende der Halteperiode haben kann. Hierbei nimmt der Businessplan des Unternehmers eine zentrale Rolle ein (auch wenn der Investor diesen wieder auf Grundlage seiner Erfahrung anpassen wird).

Schritt 1 – der eigene Businessplan :

Nehmen wir an, der Unternehmer plant einen Geschäftsverlauf, der im vierten Geschäftsjahr einen Umsatz von nahe acht Millionen Euro und einen EBIT von zwei Millionen Euro vorsieht.

Schritt 2 – der künftige Unternehmenswert:

Der Investor versucht, den Unternehmenswert beispielsweise in vier Jahren vorherzusagen, indem er einen so genannten „Multiple“ (nichts anderes als ein Multiplikator) an den EBIT des Unternehmers ansetzt. Wenn also ein Medien- oder Softwareunternehmen im vierten Geschäftsjahr einen bestimmten EBIT vorhersagt, wird dieser (oder ein angepasster) Wert mit besagtem Multiple vervielfacht, der sich daraus ableitet, wie viel heute im Schnitt für ein Software- oder Medienunternehmen bezahlt wird, dessen EBIT bekannt ist. Dabei bieten mit wenig Aufwand recherchierbare Daten (siehe zum Beispiel die Multiple-Übersicht auf finance-research.de) einen ersten Anhalt. Es ist jedoch nicht zu vermeiden, dass der Investor als Branchen-Insider und über Zugriff auf Datenbanken einen gewissen Informationsvorsprung beibehält.

Falls nun ein Multiple von Sieben angenommen wird, würde besagter EBIT von zwei Millionen Euro zu einem zukünftigen Unternehmenswert von 14 Millionen Euro hochgerechnet werden. Im Falle von disruptiven Innovationen oder strategischem Interesse eines Marktteilnehmers an genau dieser Idee oder diesem Geschäftsmodell lassen sich auch ganz andere Unternehmenswerte errechnen.

Schritt 3 – angestrebte Verzinsung:

Nun kommt die vom Investor angestrebte Verzinsung ins Spiel, wobei man meinen würde, die historische Rendite des Aktienmarktes reiche dem Investor, also angenommen acht Prozent.
Allerdings wird eine Investition in einen VC-Fonds – um die der VC-Fonds wiederum bei Investoren wie Pensionskassen oder Versicherungen wirbt – nicht ganz grundlos als risikoreicher eingeschätzt als der Aktienmarkt. Weniger als die Hälfte der von VCs finanzierten Unternehmen entwickeln sich positiv und nur ganz wenige schaffen es, an die Börse geführt, oder zu einem Vielfachen des eingesetzten Kapitals, an einen strategischen Marktteilnehmer veräußert zu werden.
Als Folge diskontiert der Verhandlungspartner auf VC-Seite den Wert des einzelnen Unternehmens mit einem weit aggressiveren Zinssatz und kalkuliert dabei das Risiko der Mehrzahl an Unternehmen, die eher scheitern, mit ein. Nicht erschrecken, mit 50 Prozent IRR (Internal-Rate-of-Return oder deutsch: interner Zinsfuß) sollte man auf dem richtigen Weg sein – rund die Hälfte davon ist als Risikozuschlag zu werten.

Resultat – die Unternehmensbewertung:

Wie wird nun der heutige Wert eines Unternehmens angesetzt, dessen Wert zum Ende des vierten Planungsjahres über einen EBIT von zwei Millionen Euro mit 14 Millionen Euro bemittelt wird?

Die Diskontierung mit 50 Prozent über vier Jahre erfolgt mathematisch, indem man 14 Millionen in den Zähler setzt, den Ausdruck „1 plus 0,5“ in den Nenner und diesen Nenner mit vier „hochnimmt“ (potenziert – also 14 dividiert durch 1,5 hoch 4). Letztlich bedeutet Diskontierung also nichts anderes, als den Prozess der Verzinsung auf den Kopf zu stellen. Oder noch anders: errechnet wird, zu welchem Betrag das eingebrachte Kapital bei einer Verzinsung von 50 Prozent pro Jahr in vier Jahren anwächst, sondern im Gegenteil, was ein bestimmter Betrag in vier Jahren zum heutigen Zeitpunkt wert ist, wenn 50 Prozent als Maßstab für die Wertentwicklung angesetzt werden.

Mittels 14/ 1,5^4 gelangt man zum schon überschaubareren Wert von 2,8 Millionen Euro den ich für mein Unternehmen – auch bei einer nach vielen Maßstäben guten (geplanten) Entwicklung – unter Einsatz dieser Parameter heute argumentieren kann. Diesen Wert nennt man auch „Post-Money-Value“. Der Post-Money-Wert wird als der Unternehmenswert nach Einbringung des Kapitals durch den Investor angesehen (davon zieht man die gesuchte Investitionssumme ab und kommt so zum so genannten „Pre-Money-Value“).

Ein solider Post-Money-Wert von 2,8 Millionen Euro kann sich aber schnell relativieren. Versucht das Unternehmen zum Beispiel 1,5 Millionen Euro an Kapital aufzunehmen, sollte der Investor, unter Berücksichtigung der vorgelegten Zahlen, auch 1,5 (Investition) dividiert durch 2,8 (Unternehmenswert) also 54 Prozent der Anteile des Unternehmens erhalten, was zumindest VC-Investoren kaum möchten (unter anderem da Gründer durch die Mehrheit am eigenen Unternehmen motiviert bleiben sollen). Das Verhältnis von – nachvollziehbarem – Unternehmenswert zu Kapitalbedarf ist also, neben der projektierten Rendite, ein weiteres Entscheidungskriterium für den Investor.

Vor der Ansprache eines Investors sollte überlegt werden, welche Zahlen präsentiert werden. Eine solide Unternehmensplanung ist unbedingt notwendig, um im Finanzierungs-Wettbewerb zu bestehen. Darüber hinaus ist es hilfreich, wenn Unternehmer im Venture-Capital-Markt (dessen Spielregeln auch Business-Angels beeinflussen) sich der Rendite-Kriterien bewusst sind, die – neben einem guten Team, USP und Marktpotenzial – in den Ausleseprozess einbezogen werden. Im eigenen Interesse kann es darüber hinaus nicht schaden, sich in Vorbereitung auf das Investorengespräch einen eigenen, groben Bewertungsvorschlag zurechtzulegen.

Bildmaterial: kconnors