Bei einem Investment – beispielsweise durch Venture-Capital – gibt es immer ein wichtiges Dokument: das Term-Sheet. Doch was sind die wichtigsten Punkte, wenn man ein Term-Sheet verhandelt? Welche Länge ist optimal? Welche Präferenzen (Liquidation Preference) erhält der Investor im Falle eines Exits? Eine Top-drei-Liste der wichtigsten Verhandlungs-Fragen.

Nach dem gestrigen Artikel über das Term-Sheet-Battle, gibt es im selben Atemzug hilfreiche Antworten auf drei wichtige Fragen rund ums Thema Term-Sheet.

Erste Frage: Ist es besser, wenn das Term-Sheet kurz oder lang ist?

Wenn man ein Term-Sheet endlos lang verhandelt, bevor die eigentliche Vertragsdokumentation besprochen wird, läuft meistens etwas nicht rund. In ein Term-Sheet gehören die wesentlichen Eckdaten einer Venture-Captial-Finanzierung. Dies sind mindestens:

  • Bewertung
  • Preis pro Anteil
  • Verteilung der Anteile nach Finanzierungsrunde
  • Wer darf wann und wie verkaufen (Verkaufsbeschränkungen, Mitverkaufspflicht, Mitverkaufsrecht)?
  • Liquidations- und Tradesalepräferenz
  • gegebenenfalls Verwässerungsschutz und Regeln zu Mehrheitsverhältnissen
  • Wer gibt dem Investor Garantien
  • Vertraulichkeit und Kostentragung

Auch wenn üblicherweise noch weitere Themen angesprochen werden, gilt als Grundregel: sämtliche wirtschaftliche Eckdaten unbedingt aufführen, aber keinesfalls zu ausschweifend werden. Wer sich bei den Verhandlungen des Term-Sheets verkünstelt und ewig braucht, wird es schwerer haben, eine Finanzierung bekommen. Andererseits: Die oben aufgeführten wirtschaftlichen Eckdaten sollte man eindeutig festhalten und deren Verhandlung nicht auf später verschieben! Dies kann sonst zu Überraschungen führen.

Zweite Frage: Inwieweit kann in der Vertragsdokumentation vom Term-Sheet abgewichen werden?

In der Regel ist ein Term-Sheet rechtlich nur insoweit bindend, wie es im Term-Sheet selbst bestimmt ist. Vertraulichkeitsregelungen oder eine Exklusivität zugunsten des Investors sowie gegebenenfalls Kostenübernahmen werden stets verbindliche Bestandteile des Term-Sheets sein. Die Schlussfolgerung, dass alles andere unverbindlich sei, ist juristisch zwar richtig, aber praxisfern.

Hat man sich einmal auf wichtige wirtschaftliche Punkte geeinigt, so sind diese in der endgültigen Dokumentation nicht einfach mit einem Hinweis auf die Unverbindlichkeit des Term-Sheets weg zu verhandeln. Alle Parteien vertrauen darauf, dass das einmal Besprochene gilt. Nur mit gutem Grund sollte man von den Vereinbarungen abweichen, sonst wird man unglaubwürdig. Daher gilt: Alle wichtigen Themen im Term-Sheet klar ansprechen (ohne daraus längere Vertragspassagen zu machen), um damit Überraschungen und Missverständnisse vorzubeugen.

Dritte Frage: Bewertung und Liquidation Preference in Term-Sheets. Wie muss man diese regeln?

Wirtschaftlichen Kernfragen stehen in Term-Sheets natürlich an erster Stelle. Dies sind zum einen die Bewertung und damit der Preis, den der Investor für die Übernahme der Anteile zahlt. So macht es einen Unterschied, ob die pre-money-Bewertung “fully diluted” oder “undiluted” gerechnet worden ist. Im letzteren Fall (undiluted) wurde die Bewertung auf Basis des existierenden Stammkapitals (der existierenden Anteile) gerechnet. Teilt man die Bewertung durch die so bestimmte Anzahl der Anteile, so erhält man den Preis pro Anteil.

Im Fall einer „fully diluted“ Berechnung wird die Bewertung zum Beispiel unter Berücksichtigung einer weiteren Ausgabe von Anteilen an Mitarbeiter im Rahmen eines Mitarbeiter-Beteiligungsprogramms berechnet, also auf ein fiktiv erhöhtes Stammkapital. Es wird damit eine Verwässerung berücksichtigt. Teilt man nun die Bewertung durch diesen erhöhten Wert, um den Preis zu berechnen, wird sich ein niedrigerer Preis pro Anteil ergeben. Der Investor erhält somit mehr Anteile.

Die beste Lösung ist stets ein Berechnungsbeispiel mit der endgültigen Anteilsverteilung nach dem Einstieg des Investors an das Term-Sheet anzuhängen.

Kernfrage: Welche Präferenzen (Liquidation Preference) erhält der Investor im Falle eines Exits?

Auch hier gilt: kleine Wörter machen oft den Unterschied. Ob eine solche Präferenz participating oder non-participating ist, kann wirtschaftliche Folgen haben. Partizipiert der Investor, nachdem er seinen Voraberlös erhalten hat, noch einmal pro rata? Wird sein Voraberlös bei der pro-rata-Verteilung angerechnet? Erhält das Management vor der pro-rata-Verteilung und nach der Verteilung der Voraberlöse an die Investoren einen eigenen Voraberlös als Incentivierung?

Im Zweifel sollte man lieber einen Halbsatz mehr verwenden und erklären, was man mit non-participating oder participating meint, damit alle Parteien vom Gleichen ausgehen. Gerade bei ausländischen Investoren bietet sich dies an. Wichtig ist auch zu bestimmen, in welchem Fall die Präferenz zu zahlen ist. Wann also genau ein Liquidity-Event oder Exit vorliegt, der die Präferenz auslöst. Auch hier gilt erneut: Ein Berechnungsbeispiel für einen fiktiven Exit durchrechnen ist die beste Lösung.

Mehr hierzu und zum Hintergrund von Verhandlungen bei Finanzierungsrunden kann man im Gründerszene-Seminar “Finanzierungsrunden” erfahren. Die nächsten Seminare finden in München und Köln statt.

Veranstaltungsinformationen

  • Köln: CMS Hasche Sigle / Im Zollhafen 18, Kranhaus 1, 50678 Köln
  • München: CMS Hasche Sigle / Nymphenburger Straße 12, 80335 München
  • Datum: Mittwoch, 09.05.2012 jeweils 17-21 Uhr
  • Kosten: 199,00 Euro pro Person (zzgl. Mwst.)
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