Beteiligungsformen, Eigenkapital, Fremdkapital, Wechseldarlehen, Nachrangdarlehen, VC, Venture-Capital

Viele StartUps übersehen bei der Suche nach einer Unternehmensfinanzierung, dass sich Kapitalgeber in den unterschiedlichsten Formen im Unternehmen engagieren können. Kapitalgeber gehen mit diesen Beteiligungsformen unterschiedliche Risiken ein, die sie sich über die Verzinsung ihrer Einlage ebenso differenziert vergüten lassen. Der StartUp-Unternehmer kann die Kenntnis dieser Zusammenhänge nutzen, möglichst „billiges“ Kapital aufzunehmen.

Beteiligungsformen – das Spektrum zwischen Eigenkapital und Fremdkapital

Die Finanzierung eines StartUps findet immer durch finanzielle Mittel statt, die sich im Spektrum zwischen den beiden Extremen „Eigenkapital“ und “Fremdkapital” einordnen lassen. Dabei sind die Namensbestandteile „Eigen“ und „Fremd“ leicht falsch zu deuten. Sie beziehen sich nicht auf die Herkunft der Mittel, sondern eher auf die Rückzahlbarkeit. Eigenkapital (zum Beispiel Beteiligungen von Venture-Capitalists) müssen nicht zurückgezahlt werden, Fremdkapital (wie etwa Bankdarlehen) müssen zurückgezahlt werden. Deswegen findet man Fremdkapital in der Bilanz unter „Verbindlichkeiten“, wo beispielsweise auch Leistungen verbucht werden, die man Lieferanten noch schuldet. Bei der folgenden Diskussion bietet es sich an, diese auf Kapitalgesellschaften (also zum Beispiel die Rechtsform einer GmbH) zu beschränken.

Rechtsstellung und Risiken – Fremdkapital, Eigenkapital

Typischerweise lässt sich ein Fremdkapitalgeber die Bereitstellung seines Kapitals während der Laufzeit eines Kredites (oder einer Anleihe – die mit Unterstützung einer Bank bei weiteren Markteilnehmern platziert wird) insofern bezahlen, als dafür Zinsen fällig werden. Diese Zinsen sind aber in der Regel niedriger als der (implizite) Eigenkapital-Zins. Dies aus mindestens zwei Gründen: Einerseits gilt der Fremdkapitalgeber als Gläubiger der Gesellschaft, dessen Forderung im Insolvenzfall bevorzugt (vor dem Eigenkapital-Investor) zu befriedigen ist. Andererseits sichert sich der Fremdkapitalgeber in der Regel zusätzlich ab, indem er Bürgschaften (der Gesellschafter) oder Sicherungsrechte an beweglichen und unbeweglichen Gütern verlangt.

Dazu kommt, dass Fremdkapitalgeber bei einer Verschlechterung der Unternehmenskennzahlen auch das Recht haben können, Kredite (bevor es zu spät ist) zu kündigen (dies nennt man Covenants). Tatsächlich folgen alle Anleger im Kapitalmarkt dem Grundsatz, dass ein höheres Risiko mit einer höheren Verzinsung einhergeht. Mit der Berechnung von – im Vergleich zu anderen Kapitalgebern – niedrigen Zinsen verhält sich der Fremdkapitalgeber also schlicht Markt-konform.

Die in anderen Gründerszene-Artikeln bereits ausführlich diskutierten Eigenkapital-Investoren, wie VCs oder Business-Angel, genießen diese Privilegien für gewöhnlich nicht. Weder beziehen sie während der Laufzeit ihres Engagements Zinszahlungen, noch lassen sie sich Sicherheiten einräumen – diese sind in der frühen Unternehmensphase ja noch gar nicht vorhanden oder später von Fremdkapitalgebern besetzt. Zwar haben Eigenkapital-Investoren im Insolvenzfall durchaus einen Anspruch an die Gesellschaft, jedoch kommt dieser erst nach Befriedigung der Gläubiger zum Tragen – ist also nachrangig. Das Risiko des Eigenkapital-Investors, das von ihm eingesetzte Kapital zu verlieren, ist somit höher und er verhält sich ebenso Markt-konform, wenn er dafür eine höhere Verzinsung einfordert.

Diese höhere Verzinsung erreicht der Eigenkapitalgeber aber nicht durch unterjährige Zinszahlungen, sondern indem er einen Anteil an der Gesellschaft erwirbt und diesen – dann hoffentlich teureren – Anteil gegen Ende seines Engagements veräußert. Zwar erwerben Business-Angels und VC-Investoren (bei der ersten Finanzierungsrunde) fast immer nur eine Minderheit der Anteile, gleichen diesen – aus ihrer Sicht – Nachteil aber durch einen umfangreichen Katalog von Mitsprache- und Kontrollrechten im Beteiligungsvertrag aus.

Ein Begriff, der im Zusammenhang mit Eigenkapital-Investoren ebenso genannt werden sollte, ist „Sweat-Equity“ (wobei „Equity“ im Englischen für Eigenkapital steht). Dabei bringt ein Investor nicht primär Kapital, sondern Leistungen ein. Zwar werben die meisten Eigenkapital-Investoren schon seit jeher damit, dass sie sowohl Knowhow als auch ein Netzwerk neben dem Kapital mitbringen, mittlerweile befinden sich jedoch eine Reihe von Gesellschaften auf dem Markt, die für ihre Leistungen als operatives Rückgrat, im Business-Development oder SEO/SEM-Arbeit die Übertragung von Anteilen an der Gesellschaft vereinbaren, ohne dass sie Kapital im Sinne von Bargeld in die Gesellschaft einbringen.

Mischformen: Nachrangdarlehen mit „Equity-Kicker“, Wandeldarlehen und stille Beteiligung

Insbesondere in den letzten Jahren wurden unter der Bezeichnung „Mezzanine“ Beteiligungsformen propagiert, die Eigenschaften von Eigen- und Fremdkapital kombinieren. Die bekanntesten dieser hybriden Finanzierungsformen sind Nachrangdarlehen mit “Equity-Kicker”, Wandeldarlehen und stille Beteiligung (typisch/atypisch).

Von einem „Equity-Kicker“ spricht man dann, wenn Mezzanine- oder Fremdkapitalgebern die Möglichkeit eingeräumt wird, zu einem späteren Zeitpunkt Anteile an einer Gesellschaft zu erwerben – also eine offene Beteiligung einzugehen. So betrachtet, beinhaltet auch ein Wandeldarlehen einen Equity-Kicker. Geht der Fremdkapitalgeber von einem steigenden Unternehmenswert aus, können für die Zeit vor der Wandlung niedrigere Zinsen vereinbart werden, als ohne Equity-Kicker. Gegen Ende des Artikels wird eine bei HTGF-Finanzierung als Beispiel für ein Wandeldarlehen geschildert.

Die vielen Business-Angels vertraute Investition in Form einer „stillen“ Beteiligung weist mehrere Charakteristika auf, die den Namen rechtfertigen. Sie wird – anders als eine „offene“ Beteiligung – nicht in das Handelsregister eingetragen (außer bei Aktiengesellschaften), der stille Gesellschafter nimmt im Zweifel nicht an der Geschäftsführung teil, ist nicht am Vermögen der Gesellschaft beteiligt und seine Verlustbeteiligung wird vertraglich oft ausgeschlossen. Im Insolvenz-Fall gilt der stille Gesellschafter als Gläubiger. Von einem „atypisch“ stillen Gesellschafter spricht man hingegen dann, wenn vertraglich Vermögens- und Kontrollrechte eingeräumt werden, die einer offenen Beteiligung ähnlicher sind.

Während bei Nachrangdarlehen noch die Fremdkapitaleigenschaften überwiegen, sind es bei atypischen stillen Beteiligungen die Eigenkapitaleigenschaften, die im Vordergrund stehen. Jede einzelne dieser Mischformen hat ihre eigenen Vorteile für den Einsatz bei StartUp-Finanzierungen. Insbesondere ist zu beachten, dass bei zunehmendem Eigenkapitalcharakter das Risiko und damit der Renditeanspruch des Kapitalgebers steigt.

Relevanz der unterschiedlichen Beteiligungsformen für StartUps

Die Kapitalsuche bei einem StartUp wird immer von dem hohen Risiko des Vorhabens geprägt. Gerade im Technologiebereich weisen die meisten StartUps die Kombination aus wenigen Sicherheiten und hohem Risiko auf. Von daher kommt Fremdkapital eher selten in Frage. Zwar stehen verschiedene Arten von politisch initiierten Unterstützungen wie Bürgschaften oder Gründerdarlehen zur Verfügung, um eine selbstschuldnerische Bürgschaft kommt der Gründer aber zumeist nicht herum. Doch selbst dann wird ist es oft noch schwer, die Banken von einer Übernahme des Restrisikos zu überzeugen.

Gründungsvorhaben mit Sicherheiten (zum Beispiel Gebäuden oder wiederverkäuflichen Maschinen) haben es hier leichter. Der Großteil der StartUps richtet sich aber eher an Eigenkapitalgeber in Form von VCs oder Business-Angeln. Neben ihrem „Standardprodukt“ Eigenkapital investieren diese teilweise auch mit Mischformen wie Wandeldarlehen oder stillen Beteiligungen. Der HTGF etwa investiert in einer ersten Finanzierungsrunde bis zu 500.000 Euro, allerdings nur zu einem geringen Teil in Form einer echten Beteiligung, sondern überwiegend als Wandeldarlehen. Als Besonderheit verzichtet der HTGF auf eine Unternehmensbewertung, stundet die Zinsen für das Darlehen und wandelt in Folge sowohl das Darlehen als auch die Zinsen in eine offene Beteiligung.

Beispiel: Funktionsweise eines Wandeldarlehens

Ein an eine HTGF-Präsentation (PDF) angelehntes Beispiel veranschaulicht die Herangehensweise. Ausgangssituation: Ein StartUp-Team gründet eine GmbH zusammen und legt 100.000 Euro in die Gesellschaft ein, wovon 25.000 Euro das Stammkapital bilden und 75.000 Euro als Zuzahlung (Agio) einfließen. Damit halten die Gesellschafter 100 Prozent an ihrem Unternehmen.

Seed-Runde: Im nächsten Schritt wir eine Seed-Finanzierung aufgenommen. Ein Business-Angel investiert zusammen mit dem HTGF in das Unternehmen. Der BA bringt 200.000 Euro ein (3.350 Euro Stammkapital, 196.650 Euro Agio) und der HTGF 500.000 Euro (5.000 Euro Stammkapital, 495.000 Euro Wandeldarlehen). Damit erhöht sich das Stammkapital des Unternehmens auf 33.350 Euro (25.000 +3.350 +5.000 Euro). Die Gesellschafterverteilung ist entsprechend: 75 Prozent (25.000/33.350) halten die Gründer, 10 Prozent der Business-Angel und 15 Prozent der HTGF.

Series-A-Finanzierungsrunde: In der nächsten Finanzierungsrunde steigt ein VC mit ein. Zusammen mit dem HTGF einigt man sich darauf, zwei Millionen Euro zu einer Sechs-Millionen-Bewertung zu investieren. Von diesen sechs Millionen Euro kommen 1,7 Millionen von dem VC (9.450 Euro Stammkapital, 1.690.550 Euro Agio) und 300.000 Euro vom HTGF. Der HTGF jedoch nutzt dazu sein Wandeldarlehen und wandelt entsprechend (1.650 Euro Stammkapital / 298.350 Euro Agio), so dass sein Anteil bei zirka 15 Prozent bestehen bleibt. Die Anteilsverteilung nach der Finanzierungsrunde ist entsprechend:

  • Gründer: 56,24 Prozent,
  • Business-Angel: 7,54 Prozent,
  • Venture-Capitalist: 21,26 Prozent,
  • HTGF: 14,96 Prozent.

Was ist passiert? Der HTGF hat 300.000 Euro seines Darlehens gewandelt, um nicht zu verwässern und seinen Anteil von 15 Prozent zu halten. Die Bewertung ist gleich mit der des VCs. Für die Gesellschaft bedeutet dies, dass ihr dadurch kein neues Geld zufließt, sondern die Verbindlichkeiten in Form des Darlehens abnehmen. Das Darlehen beträgt entsprechend noch 195.000 Euro (495.000 – 300.000 Euro) plus Zinsen für die zwei Jahre. Für die übrigen Investoren bedeutet der Vorgang, dass diese entsprechend ihrer Anteile verwässern.

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Bildmaterial: Mensatic

Der Artikel wurde gemeinsam von Peter Guggi und Thomas Ruland, Gründer und CFO von CloudControl (www.cloudcontrol.de), einem StartUp im Cloud-Computing- und Platform-as-a-Service-Bereich, verfasst.