M&A Risiken

Für die Nachforschungen dieses Berichtes sind unter anderem Andreas Thümmler, Gründer und Geschäftsführer der M&A-Beratung CFP, und Dr. Tobias Larisch, Principal-Associate der internationalen Anwaltssozietät Freshfields Bruckhaus Deringer, interviewt worden.

Wer träumt nicht von einem Leben wie Timothy Ferriss, dem Aufbau eines eigenen Unternehmens mit der Möglichkeit einer unbegrenzten Freiheit bei gleichauf wohllaufenden Einnahmen, einem “permanent income”? Die Wahrscheinlichkeit einer solchen Unternehmensgründung ist in der schnellen und internationalen Internetwelt schwierig zu realisieren, häufig ist der Wettbewerb und der Markt nicht für eine langfristige und investitionsarme Unternehmensstrategie geebnet. Anreize zum schnellen Wachstum und einer Wertsteigerung des Unternehmens beflügeln Investoren zum Einstieg oder kompletten Verkauf aller Eigentumsrechte. Nur ist dies ohne Risiko möglich?

Was sind Mergers and Acquisitions?

Mergers and Acquisitions ist der Oberbegriff für den komplexen Prozess von Unternehmenszusammenführungen. Dabei begrenzt sich der Begriff nicht nur auf den im Fokus stehenden Prozess als solchen, sondern auch die damit verbundene Dienstleistung der Beratung in betriebswirtschaftlicher, rechtlicher und steuerrechtlicher Unterstützung.

Trennt man die beiden Begriffe, so sind Mergers als Fusionen und Acquisitions als Zukäufe zu definieren. Eine Merger ist ein Zusammenschluss von mindestens zwei Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Gesamtheit. Unter einer Acquisition versteht man den Kauf von Unternehmenseinheiten oder einem ganzen Unternehmen.

Risikofeld 1: das richtige Gründerteam

Probleme und Risiken treten ursächlich nicht erst mit dem Zeitpunkt und der Vorbereitung des M&A auf, sondern beginnen schon in der Gründungsphase. Die Zusammensetzung der Geschäftsführung und der Gesellschafter bildet eine elementare Grundlage für die spätere Handlungsfähigkeit des Unternehmens. Gründer müssen daher bereits neben einer strategischen Ausrichtung (die bei Internet-Startups meist auf einer Exit-Strategie beruht), eine klare Zielkommunikation mit allen Beteiligten fahren.

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Unabhängig von den juristischen Manifestierungen in gegenseitigen Verträgen ist die Funktionalität der Gründer die Quelle der Kreativität und des Unternehmenswachstums. Konflikte innerhalb der Organe blockieren Wachstum und Wertschöpfung, beispielhaft sei hier die Diskussion um Positionen und Anteile bei Facebook zwischen Eduardo Saverin und Mark Zuckerberg genannt.

“Die Eigentümerstruktur kann je nach Umfang (ein oder mehrere Eigentümer), ein Problem darstellen. Eigentümer sind Verkaufsinteressenten und damit an einem guten Preis interessiert. Bestehen mehrere Eigentümer, so können die Interessen durchaus unterschiedlich ausfallen”, so Andreas Thümmler.

Lösungsansätze

  • Klare Kompetenzverteilung
  • Ressorts werden mit Milestones ausgestattet
  • Regelmäßige Kontrolle der Milestones
  • Ständige und konstruktive Kommunikation zwischen allen Beteiligten

Risikofeld 2: die richtigen Berater

Ist eine M&A angedacht, so bedarf es der richtigen Wahl von qualifizierten und erfahrenen Beratern. Regelmäßig müssen Unternehmen dabei auf folgende Berater zugreifen:

Aber wie finden sich nun die richtigen Berater? Nicht zu unterschätzende Punkte der Auswahl sind die Erfahrung und die vorhandenen Netzwerke der Beteiligten. Diese sind in einer Vorauswahl nur selten durch subjektive Werbeauftritte zu erfahren. Zwar werden die meisten großen Abwicklungen in den Medien dargestellt, die beteiligten Berater sind jedoch in diesen Fällen in der Regel die unbekannten Einflussnehmer in zweiter Reihe.

Grundsätzlich sollten in vorangehenden Gesprächen somit mindestens zwei Berater verglichen werden. Ebenfalls sollten sich die Verkäufer von den Beratern umfangreiche Referenzen darlegen lassen. Andreas Thümmler fügt zu diesem Punkt an, dass “speziell in den rechtlichen Aspekten der Vertragsgestaltung eine Überprüfung durch einen zweiten Anwalt empfehlenswert” sei.

Ein wichtiger Faktor zur Gewährleistung der Seriosität und des Know-hows sind auch Gespräche mit den Beratern, lange bevor ein solcher Deal durchgeführt werden kann. “Viele Startups sind schon in frühen Phasen der Unternehmensentwicklung mit uns im Gespräch. Wir können so Empfehlungen abgeben und den Startups realistische Einschätzungen zur Marktentwicklung bieten“, so Andreas Thümmler.

Nicht selten versuchen externe Berater ihre Haftung für die durchgeführte Dienstleistung auszuschließen. Dies ist durch die Ungewissheit der betrieblichen Entwicklung des Unternehmens nachvollziehbar, ein kompletter Haftungsausschluss sollte allerdings immer vermieden werden, da so auch gravierende, nicht betriebswirtschaftlich relevante Beratungsfehler im Anschluss nicht geltend gemacht werden könnten.

Lösungsansätze

  • Einholung von Referenzen/Empfehlungen
  • Vergleich der Leistungsportfolios (nationales und internationales Know-how)
  • Vergleich der Netzwerke (speziell bei M&A-Beratern)
  • Prüfung durch einen zweiten Berater (vor allem in der Vertragsgestaltung)

Risikofeld 3: der richtige Zeitpunkt

Von großer Brisanz ist auch die Frage, wann der richtige Zeitpunkt für eine M&A eintritt. Die konkrete Bestimmung des Zeitpunktes zur Erzielung des maximalen Verkaufspreises ist dabei häufig mit einer stark ausgeprägten Spekulation behaftet. Unternehmen, welche einen M&A-Prozess anstreben, sollten daher strukturiert und strategisch entscheiden. Eine Unterscheidung zwischen Finanz- und Strategieinvestoren ermöglicht eine allgemeine Differenzierung der zukünftigen Unternehmenspartner.

Ist das zu verkaufende Unternehmen in der Lage, sich den Investor aussuchen zu können, so ist es ratsam, die primären Interessen und Ziele der Käufer herauszufinden und gegenüberzustellen. “Häufig werden Anteile in zu frühen Phasen abgestoßen; dies verschlechtert die Handlungsfähigkeit und die strategische Weiterentwicklung des Unternehmens“, sagt Andreas Thümmler.

In den vergangenen Jahrzehnten lässt sich zur Bestimmung des Zeitpunktes auch der konjunkturelle und spekulative Einfluss der Marktentwicklungen darstellen. Ein Umfeld, wie es im Jahr 2002 durch den Zusammenbruch des neuen Marktes bestand, ist logischerweise eine denkbar ungünstige Situation für M&A-Verhandlungen.

Lösungsansätze

Gründerteams sollten sich nach einem erfolgtem Markteintritt und einem belegtem organisch-positivem Wachstum bereits frühzeitig mit M&A-Beratern zusammensetzen und die weitere Entwicklung planen. Die Treffen sollten auch schon vor einer realen Exit-Phase durchgeführt werden. Das Gründerteam kann sich so günstig Informationen zum aktuellen Marktumfeld verschaffen und der M&A-Berater erhält vor der “heißen Phase” die Möglichkeit, das Unternehmen zu verstehen.

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Generell ist es natürlich einfacher, einen Verkauf in einem positiven Marktumfeld zu praktizieren. Die Volatilität der Bewertungen, speziell im Internetmarkt, ist dabei sowohl von der Entwicklung der gesamten Branche als auch vom konjunkturellen Umfeld abhängig. Ein Exit in einem schlechten Marktumfeld trübt das Kaufklima möglicher Investoren.

Ein aktuelles, wenn auch nicht technologisches Unternehmen und ein aus diesem Grund verschobener Exit, ist der seit Jahren geplante IPO der Deutschen Bahn. Für die Tec- Branche können für schlechte Zeitpunkte vor allem verheerender Vertrauensverlust in Tech- Unternehmen nach dem Zusammenbruch des neuen Marktes genannt werden.

Risikofeld 4: der richtige Wert

Ebenso wichtig wie der Zeitpunkt ist der mit diesem unmittelbar zusammenhängende Wert der Anteilsveräußerung. Ein Verkauf von Anteilen bedeutet für Gründer auch immer einen Verlust von Souveränität und Entscheidungsfreiheit. Die Höhe des Kaufpreises ist daher in Abwägung zu den daraus resultierenden Folgen zu betrachten. Veräußern die Gründer 100 Prozent Ihrer Firmenanteile, so erhält eine Maximierung des Kaufpreises regulär oberste Priorität.

Wird nur ein Teil der Anteile veräußert, so sollte vor allem auf die Anforderungen an die Gründer von Seiten der Käufer geschaut werden. Nicht selten verlangen Investoren, dass das Gründerteam und die erste und zweite Führungsriege befristet weiter im Unternehmen bleiben. In solchen Fällen müssen persönliche Entwicklungseinschnitte priorisiert und abgewogen werden. Die Möglichkeiten der Wertermittlungs- und der Bewertungsformen spielen ebenfalls eine wichtige Rolle, sollen auf Grund der Komplexität in diesem Artikel aber nicht weiter abgehandelt werden.

Lösungsansätze

Gründerteams, die ihr Unternehmen in einen M&A-Prozess führen, sollten ein realistisches Gefühl für den Wert entwickeln. Hierzu eignen sich spezielle Verfahren, der Inhouse- beziehungsweise der Vendors-Due-Diligence. Bei einem solchen Verfahren veranlasst der Verkäufer einen DueDiligence innerhalb seines Unternehmens. Die daraus folgenden Erkenntnisse bieten entscheidende Faktoren für die Verhandlungen mit interessierten Käufern, zumal erkannte verkaufsmindernde Schwachstellen berücksichtigt und vor Beendigung der Verhandlungen behoben werden können.

Vor dem Abschluss eines Kaufvertrages beauftragen die interessierten Käufer sehr häufig einen Buy-Side-Due-Diligence. Da in einem Vendors-Due-Diligence die Interessen des Verkäufers und bei einem Buy-Side-Due-Diligence die des Käufers in Fokus stehen, ergeben sich häufig Abweichungen, die durch Verhandlungen beider Seiten geheilt werden können.

  • Verndors-Due-Diligence
  • Qualifizierte Einschätzung durch Wertermittlungen Dritter
  • Zielsetzung, zu welchem Preis mindestens verkauft werden sollte
  • Zielsetzung über sonstige Auflagen (Beispiel: Optionen)

Risikofeld 5: Was passiert nach dem Deal?

Ist ein M&A-Prozess abgeschlossen und haben sich die Eigentumsverhältnisse im Unternehmen verändert, so steht für die Beteiligten eine hoffnungsvolle weitere Entwicklung des Unternehmens im Vordergrund. Damit diese Entwicklung nicht von negativen Ereignissen geprägt ist, sollten Käufer und Verkäufer vor Abschluss des Deals eine ausreichende Analyse von möglichen Risikoszenarien durchführen. Nicht selten haben diese Szenarien aus Sicht des Verkäufers einen negativen Einfluss auf den Kaufwert, da nicht geklärte Risiken mit einem Discount bestraft werden.

Allein aus Gründen einer möglichen Vertragshaftung ist eine umfassende Risikoallokation notwendig. “Nicht gelöste Risikosituationen und Prozesse im Riskmanagement, die über einen gewissen Stichtag hinausgehen, fallen in der Gesamtbetrachtung häufig ‘hinten runter’ “, so Dr. Tobias Larisch.

Zur Eindämmung der Risiken können Earn-Out-Regelungen getroffen werden, die eine anteilig-, verzögerte Zahlung des Kaufpreises darstellen. Erstrebenswert aus Sicht der Verkäufers ist natürlich eine Haftungsfreistellung, die im Falle einer Vereinbarung mit einer angemessenen Reduzierung des Kaufpreises verbunden ist.

Lösungsansätze

  • klare und verständliche Ausarbeitung der Verträge
  • Klauseln und Nachhaftungen beachten (zum Beispiel Wettbewerbsverbote für andere Beschäftigungsverhältnisse)
  • Vertragliche Prüfungen durch mindestens zwei Rechtsanwälte berücksichtigen
  • Zuführung der Gelder aus steuerlichen Gründen abwägen (einmalige oder laufende Zuwendung)

Fazit

Ein M&A-Prozess ist durch viele charakteristische Risikoeigenschaften geprägt, die sich bereits mit der Firmengründung ergeben können. Gründer müssen sich darüber im Klaren sein, dass jede langfristige, vertragliche Bindung ein erhebliches Einflusspotenzial auf einen möglichen Verkauf hat. Die Hinzuziehung von geeigneten Beratern ist auf Grund der Komplexität erforderlich und sollte bereits frühzeitig in Anspruch genommen werden. Das Bewusstsein zu möglichen Risiken sollte daher in einem gesunden Maße bei Entscheidungen Einfluss finden.

Die Abwägung, in welchem Umfang dies geschieht, obliegt aber immer dem Gründer selbst. Prävention kann nur bedingt vor Risiken schützen und ist abschließend nahezu nicht möglich. Da Risiken immer auch für Renditen stehen, sind solche unternehmerisch einzugehen. Der Umfang und die Einzäunung dieser Risiken bleibt jedoch immer eine Kardinalspflicht des Unternehmers, nicht zuletzt in Finanzierungsrunden oder einem für die Beziehung Gründer-Unternehmer abschließenden Exit.

Bild: Dennis Sturm
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