Ein Fachbeitrag von Nikolas Samios, Gründer der Cooperativa Venture Group.
Risikokapitalgeber brüsten sich gerne damit, dass ihr Investment mehr wert sei als das reine Geld. Mit verschiedenen Argumenten buhlen sie um die umkämpften Deals. Da heißt es dann: Sie hätten viel Gründungserfahrung mit an Bord, versierte Experten oder ein internationales Netzwerk vorzuweisen. Doch der konkrete Nutzen lässt sich oft schlecht in Zahlen messen.
Eine Versicherung wie die Allianz mit 80 Millionen Kunden in 70 Ländern kann dagegen bei den Verhandlungen mit harten Argumenten aufwarten: Die Nutzung der globalen Vertriebsstruktur ist womöglich ein echter Wachstumshebel für das junge Unternehmen. Es klingt auch plausibel, dass ein europaweit führendes Medienunternehmen wie ProSiebenSat.1 ein Startup mit hohen Werbeausgaben in einer strategischen Partnerschaft beschleunigen kann. Und der marktführende Vermögensverwalter BlackRock mit 1.000 Milliarden US-Dollar verwaltetem Vermögen kann sicherlich auch einem Robo-Advisor – der sich gerade über die ersten 300 Millionen Euro an Kundengeldern freut – unter die Arme greifen.
In den vergangenen Jahren fanden so mehr und mehr Deals mit Corporate-Investoren statt. Während 2013 weltweit nur knapp zehn Milliarden US-Dollar sogenanntes Corporate Venture Capital (CVC) investiert wurden, sind es seit 2015 durchgehend mehr als 25 Milliarden pro Jahr. Auch die Anzahl der aktiven Corporate-Investoren hat sich seit 2013 mehr als verdoppelt. Mittlerweile sind diese Investoren sogar an einem Fünftel aller VC-Transaktionen beteiligt. Eine weitere Entwicklung ist außerdem zu beobachten: Haben die Unternehmen noch vor wenigen Jahren vor allem die Mehrheit an einem Startup übernommen (ein Exit), werden nun auch direkt aus dem Konzern heraus strategische Minderheitsinvestments getätigt.
Auf was müssen Startups bei einem Minderheitsinvestment mit strategischem Geldgeber achten?
Das Wichtigste bei der Verhandlung mit einem Strategen ist es, sich einen trivialen klingenden Punkt klarzumachen: Ein Stratege verfolgt auch strategische Interessen. Im Gegensatz zu dem rein kapitalistisch motivierten Finanzinvestor (VC) steht der wirtschaftliche Ertrag (Return on Investment) der Beteiligung für den CVC oft nicht an erster Stelle. Für knapp 80 Prozent ist der strategische Wert die Hauptmotivation, während immerhin Dreiviertel der CVC-Investoren angeben auch ein finanzielles Interesse zu haben. Aber weitere Beweggründe wie die Aussicht Vorreiter in einem bestimmten Bereich zu werden, frühe Beziehungen zu potentiellen Übernahmezielen aufzubauen oder lediglich die Verkäufe des eigenen Unternehmens anzukurbeln, treiben die Corporates ebenfalls häufiger zu Investments.
Dies erzeugt unvermeidbar ein Problem: Startup und Investor, aber auch die Investoren untereinander, verfolgen nicht mehr die gleichen Interessen. So können sich Gründer im Regelfall durchaus darauf verlassen, dass gute Finanzinvestoren – solange der Laden läuft – entspannt auf dem Rücksitz bleiben und es höchstens rund um den Exit ein bisschen Rangelei gibt. Ist allerdings ein strategischer Investor mit an Bord, kann er womöglich den Verkauf an einen Konkurrenten unterbinden, weil es ihm wichtiger ist als die Finanzrendite. Gleiches gilt potentiell schon vor dem Exit – beispielsweise bei der Anbahnung einer Vertriebspartnerschaft.
Die reinen Finanzinvestoren haben aus diesem Grund Angst, dass es dadurch für ihre Startup-Beteiligungen weniger Exit-Möglichkeiten gibt. Sie werden daher oftmals noch kritischer als die Gründer abwägen, ob eine frühe Beteiligung einer solchen Partei tatsächlich mehr Vor- als Nachteile bringt. Aus ihrer Sicht sollten die Strategen idealtypisch später zu einem hohen Preis ein Übernahmeangebot auf den Tisch legen und sich nicht schon zuvor als Gesellschafter Insiderwissen verschaffen oder gar alternative Routen behindern – oder zumindest beeinflussen.
Ist von einem frühen Minderheitsinvestment eines Strategen generell abzuraten?
Nein. Aber ein solcher Deal ist weitaus wacher zu verhandeln, erfordert ein feines Gespür für Zwischentöne und Kleingedrucktes sowie einen geraden Rücken bei „frechen“ Forderungen. Es lässt sich zusammenfassen: Ein guter Corporate-Deal darf nur zu vergleichbaren Bedingungen eingegangen werden – wie mit einem reinen Finanzinvestor aussehen würde.
Die Strategen haben die folgenden Punkte gerne auf der Wunschliste, die für Startups und Finanzinvestoren problematisch sind:
- das Erreichen eines stimmrechtlich wichtigen Schwellwerts, zum Beispiel 25,1 Prozent Anteile in einer GmbH mit entsprechenden Veto-Rechten bei allen fundamentalen Unternehmens- und Strukturentscheidungen
- andere Formen der konzernartigen Kontrollausübung, etwa durch Entsenderechte im Board und Veto-Möglichkeiten für das entsprechende Board-Mitglied
- ein erweitertes Vorkaufsrecht (Right of First Refusal) im Exit-Fall
- ein Aufweichen der Drag-Along-Regeln (Verkaufspflicht des Strategen an einen von der Mehrheit der Gesellschafter bestimmten Dritten)
- ein erweitertes Zeichnungsrecht bei Finanzierungsrunden (der sogenannte Verwässerungsschutz)
- Verbote und Zustimmungserfordernisse für Geschäfte des Startups mit der Konkurrenz des Strategen
- operative Vereinbarungen, etwa Vertriebspartnerschaften, die das Startup in eine Abhängigkeit bringen, die später potentiell zur Durchsetzung eines billigen Exits missbraucht werden könnten
Warum die meisten Punkte problematisch sind, dürfte leicht ersichtlich sein. Da auch Finanzinvestoren natürlich gewisse Konditionen fordern, gibt es keine Schwarz-Weiß-Ratschläge. Doch einige Punkte sollten nicht verhandelbar sein: Etwa dass das Zeichnungsrecht des Strategen in Folgerunden über sein reines, übliches pro-rata (entsprechend seiner Anteile) hinausgeht. Das bedeutet: Der Stratege hat das Recht, die komplette nächste Finanzierungsrunde selbst zu bestreiten. Der Nachteil: Sein Einfluss wächst zu stark, neue Gesellschafter können verhindert werden.
Ebenfalls kann ein weitgehendes Vorkaufsrecht einen Exit unmöglich machen. Denn jeder andere Käufer würde bei der sogenannten Due Diligence (Prüfung vor dem Kauf) diese Regel sofort erkennen und vom Startup entsprechend frühzeitig im Verkaufs-Prozess einen Verzicht der Gesellschafter auf dieses Recht fordern. Ansonsten steckt er am Ende einen hohen Aufwand in den Prozess, um schlussendlich nicht zum Zuge zu kommen. Im Zweifelsfall sind hier zum Beispiel auch die Fristen entscheidend. Es geht also auch um das Kleingedruckte.
Zuletzt muss sich jedes Startup und jeder Gesellschafterkreis Gedanken über das Signal des frühen Einstiegs eines Strategen machen. Oftmals wird es dem Vertrieb Auftrieb geben, denn die vergleichsweise junge Firma wird durch den Einstieg „geadelt“ und Kunden werden in der Folge auch eine höhere wirtschaftliche Stabilität unterstellen. Jedoch muss das Unternehmen gerade in umkämpften Märkten in der Lage sein, sowohl mit „Partner A“ als auch „Partner B“ Vereinbarungen zu treffen. Sonst besteht die Gefahr, dass potentielle Konkurrenten des eingestiegenen Strategen sich von dem Startup nach dem Deal abwenden.
Wie müssen die Deals aussehen?
Als Fazit lässt sich festhalten: In einem guten Deal hat der Stratege also keine Sonderrechte und kann laut Vertrag nicht mehr und nicht weniger als ein klassischer VC auf das Unternehmen einwirken. Er versucht im Anschluss vielmehr attraktive Angebote an Gründer und Gesellschafter zu machen, sei es operativ für eine Vertriebspartnerschaft, eine weitere Finanzierung oder eine abschließende Übernahme. Ist der Deal für beide Seiten gut, wird es keinen Grund geben, ihn nicht anzunehmen.
Je erfahrener der Stratege, desto selbstverständlicher ist diese Denkweise und das Auftreten. Aber da es in Konzernen selten nur einen einzelnen Entscheider gibt, bedeutet auch ein großer Name nicht automatisch, dass sich die Unternehmen immer ähnlich verhalten.
Es lässt sich zusammenfassen: Deals mit Corporates können großartige Wachstumsbeschleuniger für die Entwicklung eines Startups darstellen, benötigen aber besondere Aufmerksamkeit, auch aufgrund potentiell negativer Auswirkungen auf weitere Finanzierungsrunden und Exitwege. Strategen als Investoren kategorisch abzulehnen, wäre jedoch der falsche Rat – auch angesichts der steigenden Zahl der Investmentangebote von Corporates für Startups in Deutschland.
Ein Beitrag des Autors zum Thema Unternehmensverkauf aus der Reihe Dealterms:
