Ein Beitrag von Till-Manuel Saur, Rechtsanwalt in Sachen Venture Capital, Transaktionen und Wachstumsunternehmen bei Osborne Clarke.
Investieren VCs in ein Startup, gehen sie ein Risiko ein. Durch bestimmte Vertragsklauseln wollen Geldgeber dieses Risiko häufig mildern – eine davon ist die Liquidationspräferenz.
Was ist das genau?
Liquidationspräferenzen regeln, dass einzelne Gesellschafter bevorzugt Erlöse erhalten – bevor die übrigen Gesellschafter beteiligt werden. Sie kommen zum Tragen, wenn die Gesellschaft liquidiert und aufgelöst wird. In der Praxis regeln solche Klauseln auch die Verteilung der Erlöse aus einem Exit oder bei vergleichbaren Transaktionen. Sie finden also immer dann Anwendung, wenn sich der Erfolg oder Misserfolg des Startups für die Gesellschafter entweder durch den Verkauf oder die Liquidation realisiert.
Die Erlösverteilung erfolgt in verschiedenen Stufen. Die Investoren erhalten vorrangig auf einer ersten Stufe – und bevor die anderen Gesellschafter am Erlös teilhaben – eine bestimmte Summe. Erst danach, und nur wenn der Erlös ausreicht, um die präferierten Investoren zu bedienen, erhalten die übrigen Gesellschafter auf einer zweiten Stufe einen Anteil am Erlös.
Muss die Bevorzugung sein?
Als Gründer wird man sich in Finanzierungsverhandlungen häufig der Situation ausgesetzt sehen, dass Investoren eine Liquidationspräferenz fordern. In frühphasigen Runden kann man dem Investor entgegenhalten, dass sein Investment nicht bis zum Exit oder dem Break Even reichen wird. Es gilt, das Geschäft der Gesellschaft bis zum nächsten Investment abzusichern. Das Geld des Investors wird bis dahin verbraucht. Entweder es gibt eine Folgerunde – oder es gibt nichts mehr zu verteilen.
Unabhängig davon wird der Investor der Folgerunde eine vorrangige Liquidationspräferenz des ersten Investors nicht akzeptieren, sondern sich seinerseits nach dem Prinzip „Last in, first out“ eine erstrangige Liquidationspräferenz sichern. Die Signalwirkung von solchen Präferenzen darf daher nicht unterschätzt werden. Wenn man bereits einem Investor eine Liquidationspräferenz gewährt hat, kann es argumentativ sehr schwierig werden, einem Folgeinvestor den Verzicht auf eine solche Regelung zu vermitteln. Daher sollte aus Gründersicht versucht werden, so lange wie möglich ohne Liquidationspräferenzen auszukommen.
Was muss man beachten?
Wenn der Investor auf einer Liquidationspräferenz besteht, sollte darauf geachtet werden, dass diese fair ist. Im Normalfall wird die Präferenz an die Summe des Investments gekoppelt. Bei einer einfachen Liquidationspräferenz erhält der Investor vorrangig die Summe seines Investments zurück, bevor andere Gesellschafter bedient werden. Teilweise wird die Investmentsumme mit einem Faktor versehen oder verzinst. Oft wird die Bevorteilung nur bis zu einem bestimmten Betrag von Liquidationserlösen, einem sogenannten Cap, gewährt.
Bei den Verhandlungen sollten sich Gründer immer die Risikominimierung vor Augen halten. Eine einfache, unter Umständen mit einem moderaten Zinssatz versehene Liquidationspräferenz mag dem noch gerecht werden. Eine Liquidationspräferenz, die dem Investor vorrangig ein Vielfaches seines Investments garantiert, hat hingegen mit Risikominimierung, insbesondere in der Frühphase, wenig zu tun.
Eine spezielle Hürde, die in Verhandlungen regelmäßig für Verwirrung sorgt, ist die Frage, ob eine anrechenbare (non-participating liquidation preference) oder eine nicht-anrechenbare Liquidationspräferenz (participating liquidation preference) vereinbart werden soll.
Bei der anrechenbaren Liquidationspräferenz wird dem Investor der Betrag, den er bevorzugt vor den anderen Gesellschaftern erhalten hat, bei der Verteilung der Erlöse auf der zweiten Stufe der prozentualen Erlösverteilung unter allen Gesellschafter angerechnet. Der Betrag, den der Investor auf der zweiten Stufe rechnerisch erhalten würde, wird folglich um den Betrag den der Investor bereits auf der ersten Stufe erhalten hat, reduziert. Die Liquidationspräferenz nimmt auf der zweiten Stufe nicht teil und ist folglich „non-participating“.
Ganz anders ist die Lage bei der nicht-anrechenbaren Liquidationspräferenz. Hier erhält der Investor, nachdem er bereits auf der ersten Stufe den vollen Betrag der Liquidationspräferenz erhalten hat, auf der zweiten Stufe den vollen Anteil dessen, was seiner Beteiligung am Stammkapital der Gesellschaft entspricht. Der Investor nimmt mit seiner Beteiligungsquote an der Verteilung auf der zweiten Stufe vollständig teil und ist somit „participating“.
Das kann dazu führen, dass der Investor mehr erhält, als ihm entsprechend seiner prozentualen Beteiligung an der Gesellschaft eigentlich zustehen würde. Dieses so genannte „double dipping“ sollte aus Gründersicht vermieden werden. Denkbar ist, ab einer bestimmten Höhe des Exiterlöses oder besser noch ab einem bestimmten Multiplikator auf den Return on Investment die Liquidationspräferenz anrechenbar werden zu lassen.
Was ist eigentlich am Markt üblich?
Je nachdem, ob man einen Investor, Gründer oder einen Dritten fragt, welche Art von Liquidationspräferenz er für marktüblich hält, wird man drei verschiedenen Antworten erhalten. Belastbare Studien sind rar. Daher ist die Marktüblichkeit an sich ein denkbar schwaches Argument eines Investors, das mit Vorsicht zu genießen ist.
Wir meinen allerdings, eine leichte Trendveränderung zu erkennen. In der Vergangenheit waren Liquidationspräferenzen mit Faktoren und Zinsen durchaus üblich und zwar auch in der Frühphase. Selbstverständlich wird auch heute noch mit einer hohen Forderung in die Verhandlungen gestartet, am Ende sehen wir aber ganz überwiegend die einfache anrechenbare Liquidationspräferenz.