Investment and Shareholders' Agreement: Dos und Don'ts in Verträgen mit VC-Investoren

Ein Beitrag von Dr. Moritz Brocker. Der Autor ist Rechtsanwalt (Corporate/M&A) und als Partner im Berliner Büro von Beiten Burkhardt tätig.

Investment Agreement

Die Wachstumsfinanzierung junger Unternehmen erfolgt regelmäßig nur über die Aufnahme von Finanzinvestoren – sei es von Venture-Capital-Fonds oder Business Angels. Die Beteiligung des Investors erfolgt typischerweise in der Form eines sogenannten Investment and Shareholders‘ Agreement, das häufig den Beteiligungsvertrag (Investment Agreement) und die Gesellschaftervereinbarung (Shareholders‘ Agreement) in einem Vertragswerk bündelt.

Das Investment Agreement enthält die grundlegenden Regelungen für den Einstieg des Investors (Beteiligungsquote, Umfang des Investments, Zusicherungen und Garantien sowie regelmäßig Verwässerungsschutzklauseln). Die Gründungsgesellschafter („Gründer“) verpflichten sich hier zur Durchführung einer Kapitalerhöhung (Primary) in der Gesellschaft (unter Ausschluss des eigenen Bezugsrechts).

Zusätzlich zur Übernahme der neuen Geschäftsanteile verpflichtet sich der Investor regelmäßig zur Zahlung eines Aufgeldes auf den neu erworbenen Geschäftsanteil oder zur Zahlung einer weiteren Einlage in die Kapitalrücklage der GeseIlschaft. Unter Umständen werden in diesem Zusammenhang auch zusätzliche Anteilsübertragungen (Secondary) vereinbart, um dem Gründer etwa einen teilweisen Cash-out zu ermöglichen.

Shareholders‘ Agreement

Die Einzelheiten der Rechtsbeziehungen zwischen Investor und den Gründern während der Dauer der Beteiligung des Investors werden im Shareholders´ Agreement geregelt, das in jedem Falle individuell zu gestalten ist (zum Beispiel bezüglich Zusammensetzung von Organen und Gremien, Kontrolle des Gesellschafterbestandes, Informations- und Kontrollrechten, Exit-Regelungen und Liquidationspräferenzen, Founder-Vesting).

Aus Sicht der Gründer ist gleich zu Beginn des Einstiegs des Investors also eine Menge zu beachten und unvorteilhafte Regelungen im Investment und Shareholders´ Agreement lassen sich zu einem späteren Zeitpunkt regelmäßig nicht mehr korrigieren.

Mit Blick auf die Vertragsverhandlungen mit dem Investor gilt sinngemäß der Grundsatz: „Wer die Musik bestellt, muss sie auch bezahlen“. Aus Gründersicht sollte daher grundsätzlich akzeptiert werden, dass jeder Investor versuchen wird, seine rechtlichen und wirtschaftlichen Interessen in dem Vertragswerk bestmöglich umzusetzen, um einen maximalen Schutz seines Investments zu erreichen. Gleichwohl sollten die Gründer trotzdem darauf achten, dass sie beim Einstieg nicht übervorteilt werden.

Um dies zu vermeiden, muss man die potenziellen Risiken und die wichtigsten Stolpersteine im Investment und Shareholders‘ Agreement kennen, um schließlich ausgewogene Regelungen verhandeln zu können:

1. Realistische Milestones definieren

Zwecks Risikominimierung und um Bewertungskorrekturen zu erreichen, werden im Investment Agreement regelmäßig Zielvorgaben vereinbart, die die Gesellschaft erreichen muss, um die Bewertung zu begründen (Meilensteine). Die Erreichung der Meilensteine ist etwa relevant für die Frage, ob die ursprüngliche Unternehmensbewertung zu korrigieren ist oder die Investitionssumme ausgezahlt wird.

Um Streitpotenzial zu vermeiden, sollten Gründer frühzeitig – gerade bei erfolgsorientierten Meilensteinen – auf eine transparente Festlegung der Ziele drängen und darauf achten, dass diese bestimmbar und erreichbar sind (zum Beispiel definierter Umsatz pro Jahr, bestimmte Wachstumsrate und sonstige branchenbezogene Key Performance Indicators – KPIs).

2. Transparentes Vesting

Beteiligen sich Investoren an einem Startup, dann sind sie in aller Regel nicht nur von der Idee, sondern auch vom Gründerteam überzeugt und haben ein Interesse daran, dieses an das Unternehmen zu binden. Motivationsfördernd sind hier Vesting-Modelle. Der Gestaltungsspielraum solcher Klauseln ist groß. Kernelement ist stets, dass sich die Gründer ihre Anteile „verdienen“ müssen und ihre Beteiligung an der Gesellschaft wieder verlieren, wenn sie ihre Tätigkeit für das Unternehmen innerhalb eines bestimmten Zeitraums (Vesting-Periode: üblicherweise bis maximal drei Jahre) vorzeitig beenden.

Regelmäßig wird ein gestaffeltes Vesting vorgesehen – das heißt, je später ein Gründer ausscheidet, umso geringer ist der Verlust an Anteilen. Der Start der Periode, ab der die Zeit für die Unverfallbarkeit berechnet wird, kann sofort mit dem Abschluss der Finanzierungsrunde beginnen oder setzt, in Form eines Cliff (üblich sind sechs Monate), erst später ein.

Weiter wird regelmäßig unterschieden, ob es sich (i) um ein Bad Leaver Event handelt, also vom Gründer zu vertreten ist – Eigenkündigung oder Kündigung durch Gesellschafterversammlung mit wichtigem Grund (Folge: Herausgabe sämtlicher Anteile zu niedrigem Anteilspreis) oder es sich (ii) um ein Good Leaver Event handelt – Kündigung durch Gesellschafterversammlung ohne wichtigen Grund oder unverschuldete Arbeitsunfähigkeit (Folge: höherer Anteilspreis).
Maßstab für die Berechnung und Höhe des jeweiligen Anteilspreises kann dabei grundsätzlich der Einstandspreis, Nominalwert oder Verkehrswert (gegebenenfalls auch anteilig) sein.

Aus Gründersicht ist hier besonders aufzupassen und gerade die Bad-Leaver-Fälle und die Höhe der Abfindung sollten besonders klar definiert werden, um ein transparentes und erfolgreiches Vesting zugunsten des Gründers sicher zu stellen. Außerdem sollte für den Fall des Exits geklärt sein, ob ein vorgezogenes Vesting aller Anteile erfolgen soll („Accelerated Vesting“).

3. Drag-Along- und Tag-Along-Rechte

Nach dem Einstieg ist vor dem Exit. Daher ist bereits bei der Gestaltung des Investment and Shareholders´ Agreement der Blick auf die spätere Veräußerung zu richten. Mitverkaufsrechte (Tag-Along-Klauseln) und Mitverkaufspflichten (Drag-Along-Klauseln) erfreuen sich mittlerweile auch in vielen Shareholders´ Agreements immer größerer Beliebtheit. Bei Mehrheits- und Minderheitsgesellschaftern bestehen hier klassischerweise divergierende Interessenlagen.

Minderheitsgesellschafter haben das Interesse, nicht durch die Dominanz des Mehrheitsgesellschafters übervorteilt zu werden und nach dessen Ausscheiden nicht in einer illiquiden Position zurückzubleiben. Hier können Tag-Along-Klauseln helfen. Diese berechtigen (in der Regel den Minderheitsgesellschafter), seine Geschäftsanteile einem erwerbswilligen Dritten zu den gleichen Konditionen wie der verpflichtete (Mehrheits-)Gesellschafter zu verkaufen. Der veräußerungswillige Mehrheitsgesellschafter sieht sich hingegen häufig dem Wunsch des Erwerbers zur Übernahme von 100 Prozent der Geschäftsanteile (also auch der vom Minderheitsgesellschafter gehaltenen) ausgesetzt.

Aus Gründersicht ist eine zeitliche und betragsmäßige Begrenzung der Mitveräußerungspflicht ratsam (zum Beispiel Mitveräußerungspflicht nur dann, wenn der Veräußerungspreis nicht unter der Unternehmensbewertung der letzten Finanzierungsrunde liegt – siehe hierzu auch Punkt 4.)

Bitte wenden – hier geht’s zu den letzten Tipps: Erlös- und Liquidationspräferenzen, Double Dipping, Verwässerungsschutz, Garantien und „Pay to Play“-Verpflichtung.

Bild: © panthermedia.net / Andriy Popov