Ein Beitrag von Rechtsanwalt Till-Manuel Saur und Maximilian Brückner, wissenschaftlicher Mitarbeiter der Kanzlei Osborne Clarke.
Gründer werden in Verhandlungen oft vor die Situation gestellt, dass Investoren einen Verwässerungsschutz auf ihr Investment fordern. Damit beginnt häufig die erste Verwirrung, da unklar ist, was genau damit gemeint ist. Wir erklären, welche Begriffe wichtig sind und welche Klauseln für Verwässerungsschutz derzeit marktüblich sind.
In VC-Finanzierungsrunden wird der Preis, den Investoren pro Geschäftsanteil zahlen, anhand verschiedener Faktoren festgelegt. Allerdings sind belastbare Zahlen des Startups, auf denen sich eine Unternehmensbewertung berechnen ließe, selten. In der Realität werden Startup-Bewertungen schlicht frei verhandelt.
Kernelement einer jeden Bewertung ist jedoch die Zukunftsprognose – also ein Versprechen des Unternehmens, wie positiv es sich bis zur nächsten Finanzierungsrunde entwickeln wird.
Bei der Investition besteht ein erhebliches Risiko auf Seiten des Investors: Zum Beispiel, wenn das Unternehmen in Zukunft bei einer benötigten Folgefinanzierung die heute verhandelte Bewertung nicht validieren kann. Ist ein Folgeinvestor nur bereit, zu einer geringeren Bewertung in das Startup zu investieren, konnte es sein Versprechen über eine positive Geschäftsentwicklung nicht halten. Das hat zur Folge, dass durch die sogenannte „Down Round“ die Geschäftsanteile des bestehenden Investors erheblich stärker verwässern als erwartet.
Eine solche Entwertung der Geschäftsanteile in einer Down Round soll durch die vertragliche Vereinbarung von Verwässerungsschutzklauseln verhindert werden. Ziel ist es, die Altinvestoren vor den Folgen einer Fehlbewertung des Unternehmens zu schützen und das spekulative Element der ursprünglichen Unternehmensbewertung abzufedern.
Solche Klauseln können unterschiedlich ausgestaltet sein, wobei sie den Investor immer so stellen, als hätte er seine Geschäftsanteile zu einem niedrigeren Preis erworben. Inwieweit der Erwerbspreis gesenkt werden soll, hängt von der genauen Ausgestaltung der Klauseln ab. Das Recht der Investoren auf einen Verwässerungsschutz ihrer Geschäftsanteile wird üblicherweise in Investment Agreements oder Shareholders‘ Agreements vereinbart.
Dauer des Verwässerungsschutzes
Die Investoren werden in der Regel zu Beginn der Verhandlungen verlangen, dass der Verwässerungsschutz für unbegrenzte Zeit gewährt wird. Wann immer eine Down Round stattfindet, soll der Verwässerungsschutz also greifen.
Ruft man sich jedoch den Zweck des Verwässerungsschutzes in Erinnerung, kann man den Investoren hier ein wichtiges Argument entgegensetzen und verhandeln, dass der Schutz nur in der unmittelbar folgenden Finanzierungsrunde gewährt werden muss.
Dass ein Startup im Lauf seines Lebens an Wert verliert, ist nicht unüblich. Vor allgemeinem Wertverlust soll der Verwässerungsschutz aber nicht bewahren. Der Investor soll nur davor geschützt werden, dass das Unternehmen in den Verhandlungen besser dargestellt wird, als es eigentlich ist, und er nicht zu einer überhöhten Bewertung einsteigt und zu viel zahlt.
Findet das Unternehmen dann am Markt tatsächlich keine anderen Investoren, die in einer Folgerunde bereit sind, die Bewertung zu validieren, war das Investment des bestehenden Investors offensichtlich zu teuer. Da sich die zu hohe Bewertung aber bereits in der Folgerunde zeigt, kann ein Gründer gut vertreten, den Verwässerungsschutz nur in eben dieser Finanzierungsrunde zu gewähren.
Umfang des Verwässerungsschutzes
Neben dem „Ob“ und der Dauer eines Verwässerungsschutzes ist die dritte wesentliche Frage, wie stark der Schutz ausgestaltet wird. Der Investor erhält im Rahmen einer Down Round das Recht, eine vorab vertraglich vereinbarte Anzahl an Geschäftsanteilen nachträglich zu einem Preis von einem Euro pro Anteil zu übernehmen. Im Vertrag wird eine Methode festgelegt, wie der Preis für die Geschäftsanteile berechnet werden soll.
Die üblichsten Berechnungsmethoden haben die Namen Full-Ratchet, Average und Weighted-Average. Die Weighted-Average-Variante wird unterteilt in Narrow-Based-Weighted-Average und Broad-Based-Weighted-Average.
Full-Ratchet
Der Full-Ratchet-Verwässerungsschutz ist aus Investorenperspektive die stärkste Variante. Der Investor soll im Fall einer Down Round so gestellt werden, als hätte er auf der Bewertung der Down Round in das Startup investiert. Damit wird das Risiko der Fehlbewertung voll auf die Altgesellschafter und die Gründer abgewälzt. Ein reiner Full-Ratchet-Verwässerungsschutz wird zwar noch oft zu Beginn in Verhandlungen von Investoren gefordert, kann aber in aller Regel herausverhandelt werden.
Average
Um den Altgesellschaftern das wirtschaftliche Risiko der Fehlbewertung nicht vollständig aufzuerlegen, wird hier der Verwässerungsschutz auf Basis des Durchschnitts der beiden Bewertungen berechnet. Der Investor wäre im Falle einer Down Round berechtigt, so viele Geschäftsanteile zusätzlich zu übernehmen, um ihn so zu stellen, als hätte er auf dem Mittelwert der Bewertungen der vorherigen Finanzierungsrunde und der Down Round in das Unternehmen investiert.
Diese einfache Durchschnittsberechnung führt allerdings zu recht willkürlichen Ergebnissen, da die unterschiedlichen Finanzierungsvolumina der vorherigen Finanzierungsrunde und der Down Round nicht in die Bewertung einfließen. Je kleiner das Volumen der Down Round ist, desto geringer ist auch der verwässernde Effekt für den Investor. Da eine einfache Durchschnittsberechnung dies nicht berücksichtigt, hat sich diese Variante in der Praxis nicht durchgesetzt.
Weighted-Average
Stattdessen ist die Bildung eines gewichteten Durchschnitts (Weighted-Average) aus der Finanzierungsrunde des Investors und der folgenden Down Round unter Einbeziehung der Finanzierungsvolumina die praxisrelevanteste Methode, um einen Verwässerungsschutz zu berechnen. Ein Weighted-Average-Verwässerungsschutz ist auch ein guter Mittelweg, um dem Investor, der einen Verwässerungsschutz fordert, entgegenzukommen – ihm aber nicht den für die Altgesellschafter sehr unvorteilhaften Full-Ratchet gewähren zu müssen.
Was jedoch genau in die Gewichtung hineingerechnet werden kann, kann wiederum variieren und im Detail einen erheblichen Unterschied für die Parteien machen. Die Erfahrungen aus Finanzierungsrunden zeigen, dass ein Gründer oder bestehender Gesellschafter hier mit Detailwissen den Investor oft nicht nur beeindrucken kann, sondern sich auch einen Verhandlungsvorteil verschafft, wenn er zeigt, dass er den Verwässerungsschutz verstanden hat.
Investoren und Gesellschafter werden sich darauf einigen müssen, ob der gewichtete Durchschnitt eng (Narrow-Based) – oder weit (Broad-Based) berechnet werden soll.
Bild: Jose Luis Pelaez Inc/GEtty
I. Narrow-Based-Weighted-Average
Bei der Narrow-Based-Weighted-Average-Variante werden nur die vor der Verwässerung geschützten Geschäftsanteile des Investors ins Verhältnis zu den von den Investoren der Down Round übernommenen Geschäftsanteilen gesetzt. Die bei der Gründung geschaffenen oder in früheren Finanzierungsrunden ausgegebenen Geschäftsanteile werden nicht berücksichtigt.
Um für den Altinvestor den gewichteten Anteilspreis zu errechnen, wird eine Summe aus dessen Gesamtinvestition seiner ersten Finanzierungsrunde und der Gesamtinvestitionssumme aus der Down Round gebildet. Diese Summe ist dann ins Verhältnis zu der Summe aus den vom Altinvestor gezeichneten Geschäftsanteilen und den in der Down Round gezeichneten Geschäftsanteilen zu setzen.
Werden beispielsweise heute auf Basis eines Preises pro Geschäftsanteil von 150 Euro insgesamt 1,5 Millionen Euro investiert, erhält der Investor 10.000 Geschäftsanteile. Sinkt der Preis pro Geschäftsanteil in einer folgenden Down Round auf 100 Euro, erhält der Investor der Down Round für ein Investment von 1,5 Millionen dann 15.000 Geschäftsanteile. Der Narrow-Based-Weighted-Average-Preis pro Geschäftsanteil berechnet sich in diesem Fall wie folgt:
(150,00 × 10.000 + 100,00 × 15.000) / (10.000 + 15.000) = 120,00
Der vor Verwässerung geschützte Investor wird dann so gestellt, als hätte er sein ursprüngliches Investment auf Basis eines Preises pro Geschäftsanteil in Höhe von 120 anstelle von 150 Euro getätigt.
II. Broad-Based-Weighted-Average
Bei der Broad-Based-Weighted-Average-Methode wird die Berechnungsbasis, auf welcher der gewichtete Durchschnitt berechnet wird, erweitert. Es werden nicht nur die Geschäftsanteile aus der Finanzierungsrunde und der der Down Round in die Gewichtung einbezogen, sondern das gesamte Stammkapital vor der Down Round ins Verhältnis zum gesamten Stammkapital nach der Down Round gesetzt. Durch die Erweiterung der Berechnungsbasis erhöht sich der gewichtete Anteilspreis. Je breiter die Berechnungsbasis ist, desto weniger Geschäftsanteile darf der Investor zusätzlich übernehmen und desto weniger verwässern die Altgesellschafter im Verhältnis zum Investor.
Zusätzlich zu den Vorgaben im oben genannten Beispiel zur Narow-Based-Berechnung muss bei der Broad-Based-Variante in Betracht gezogen werden, inwieweit sich die Gesamtanzahl der Geschäftsanteile durch die jetzige Finanzierungsrunde und die Down Round erhöht. Angenommen die Gesellschaft hat heute 55.000 Geschäftsanteile, dann erhöht sich Zahl in der jetzigen Finanzierungsrunde auf um 10.000 auf 65.000. Nach der Down Round bestehen 80.000 Geschäftsanteile. Der Broad-Based-Weighted-Average-Preis pro Geschäftsanteil berechnet sich in diesem Fall wie folgt:
(150,00 × 65.000 + 100,00 ×8 0.000) / (65.000 + 80.000) = 122,41
Der vor Verwässerung geschützte Investor wird dann so gestellt, als hätte er sein ursprüngliches Investment auf Basis eines Preises pro Geschäftsanteil in Höhe von 122,41 anstelle von 150 Euro getätigt.
Die Rechnung wird noch gründerfreundlicher, wenn man die Berechnungsbasis dadurch erweitert, dass nicht nur das im Handelsregister eingetragene Stammkapital einbezogen wird, sondern man das Stammkapital auf voll verwässert berechnet. Dann werden in der Berechnung nicht nur alle bereits ausgegebenen Geschäftsanteile berücksichtigt sondern auch Rechte von Personen einbezogen, die wirtschaftliche wie ein Geschäftsanteil an der Gesellschaft wirken sollen. Das sind insbesondere alle in Geschäftsanteile wandelbaren Rechte (z.B. aus Warrants, Optionen oder Wandeldarlehen) sowie um virtuelle Geschäftsanteile (z.B. aus Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen). Die Altgesellschafter haben hier ein gutes Argument, da der Investor regelmäßig darauf bestehen wird, dass der Preis pro Geschäftsanteil seines Investments auf Basis einer fully-diluted Betrachtung berechnet wird. Ist dies der Fall, ist es nur folgerichtig, auch den Verwässerungsschutz auf einer fully-diluted Basis zu berechnen.
Fazit
Verlangt der Investor einen Verwässerungsschutz, können Gründer viel gewinnen, wenn sie darauf achten, eine für alle Seiten ausgewogene Regelung zu finden. Dem Schutzzweck des Verwässerungsschutzes wird bereits ein Mechanismus, der nur in der unmittelbar folgenden Finanzierungsrunde gilt gerecht. Die Berechnung auf Basis eines gewichteten Durchschnitts ist sowohl die fairste, als auch in der Praxis gängigste Variante. Je weiter man die Berechnungsbasis des Verwässerungsschutzes berechnet, desto gründerfreundlicher wird die Berechnung.