Exit, Verkauf, Trade-Sale, Regelungen

Die Beteiligung an einem StartUp ist häufig eine Beteiligung auf Zeit. Dies gilt jedenfalls für einen Finanzinvestor, der in der Regel einen zeitlich begrenzten Anlagehorizont und daher bereits beim Eingehen des Investments seinen späteren Ausstieg (Exit) vor Augen hat. Auch wenn in der Gründungsphase ein Exit noch in weiter Ferne scheint, sind Gründer und Investoren gut beraten, bereits im Beteiligungsvertrag detaillierte Regelungen für mögliche Exit-Szenarien zu verankern.

Die Interessen bei einem Exit

Die vertraglichen Regelungen zum Exit können nur sachgerecht gestaltet werden, wenn man sich die unterschiedlichen Interessen der Beteiligten vor Augen führt. Das Interesse eines Investors ist – zumindest bei einem reinen Finanzinvestor – noch recht einfach zu bestimmen: Es wird eine möglichst hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital angestrebt, indem die Anteile an dem StartUp nach Ablauf der avisierten Investitionsdauer wieder veräußert werden.

Differenzierter sieht die Interessenlage bei den Gründern aus: Ein Teil der Gründer agiert ähnlich wie ein Investor und strebt eine baldige gewinnbringende Veräußerung des Unternehmens an einen Dritten an (Build-to-Sell).

Anders sieht es aus, wenn die Gründer einen langfristigen Verbleib im StartUp planen (Build-to-Last). Gerade in diesem Fall besteht ein Konfliktpotenzial mit den Interessen des Investors an einem baldigen Exit. Der Beteiligungsvertrag muss dies antizipieren und Regelungen für verschiedene Exit-Szenarien bereithalten.

1. Kontrolle des Gesellschafterkreises

Nach der gesetzlichen Regel sind die Geschäftsanteile an einer GmbH frei veräußerlich (§ 15 Abs. 1 GmbHG). Jeder Gesellschafter kann also grundsätzlich seine Geschäftsanteile auf einen Dritten übertragen, ohne dass dafür die Zustimmung der Gesellschaft oder der Mitgesellschafter notwendig ist.

Die freie Übertragbarkeit der Geschäftsanteile entspricht jedoch regelmäßig nicht den Interessen der Gesellschafter. Vielmehr haben sowohl Gründer also auch Investoren ein großes Interesse daran, dass es keine „unkontrollierten“ Veränderungen im Gesellschafterkreis und in den Beteiligungsverhältnissen gibt. Schließlich haben sich die Gesellschafter einander ausgesucht und sind bewusst eine Zusammenarbeit auf Zeit eingegangen.

Der Gesellschaftsvertrag des StartUps sieht daher regelmäßig vor, dass die Geschäftsanteile an der Gesellschaft nur mit Zustimmung der übrigen Gesellschafter übertragen werden können. Für Übertragungen an verbundene Unternehmen (zum Beispiel Mutter- oder Schwestergesellschaften) werden häufig Ausnahmen von diesem Zustimmungsvorbehalt gemacht. Damit sind rein konzerninterne Übertragungen zustimmungsfrei.

2. Regelungen zum Exit

Der Beteiligungsvertrag sollte Regeln für den Fall festlegen, dass ein Gesellschafter sein Investment beenden möchte, indem er seine Geschäftsanteile an dem StartUp an einen Dritten veräußert.

a. Andienungspflichten und Vorkaufsrechte

Bevor ein Gesellschafter seine Anteile an einen Dritten veräußern darf, sollte den Mitgesellschaftern die Möglichkeit gegeben werden, die Beteiligung des veräußerungswilligen Gesellschafters zu übernehmen. Insbesondere für die Gründer ist es wichtig, dass sie Zugriff auf die Anteile des Investors haben, falls dieser sein Investment beenden will.

Der Beteiligungsvertrag sieht daher regelmäßig vor, dass ein veräußerungswilliger Gesellschafter verpflichtet ist, seine Beteiligung zunächst den übrigen Gesellschaftern zum Kauf anzubieten (Andienungspflicht).

Die Mitgesellschafter sind entsprechend berechtigt, die zum Verkauf stehenden Anteile zu den angebotenen Bedingungen zu erwerben (Vorerwerbsrecht). Möchten mehrere Mitgesellschafter die Geschäftsanteile erwerben, so steht ihnen das Vorerwerbsrecht quotal, das heißt entsprechend ihrer bisherigen Beteiligung an dem StartUp, zu.

Beispiel:

Die Gründer A und B sowie der Investor C sind jeweils zu einem Drittel an einem StartUp beteiligt. Der Investor C möchte seinen Geschäftsanteil an den Dritten X veräußern. Aufgrund der Andienungspflicht im Beteiligungsvertrag muss der Investor C seine Geschäftsanteile zunächst den Gründern A und B zum Kauf anzubieten. Falls beide Gründer von ihrem Vorerwerbsrecht Gebrauch machen wollen, sind sie jeweils berechtigt, 50 Prozent des zum Verkauf stehenden Geschäftsanteils vom Investor C zu erwerben.

Ergänzend zum Vorerwerbsrecht kann der Beteiligungsvertrag ein Vorkaufsrecht enthalten. Dieses Vorkaufsrecht ähnelt einem Vorerwerbsrecht, setzt aber später an. Erst wenn der veräußerungswillige Gesellschafter und der Dritte den Kaufvertrag über die zum Verkauf stehenden Anteile geschlossen haben, können die Mitgesellschafter durch Ausübung des Vorkaufsrechts in den Kaufvertrag eintreten.

Damit wird sichergestellt, dass ein veräußerungswilliger Gesellschaft das Vorerwerbsrecht der Mitgesellschafter nicht dadurch umgeht, dass er ihnen die Geschäftsanteile zu einem überhöhten Kaufpreis in der Erwartung anbietet, dass diese das Vorerwerbsrecht nicht ausüben und er anschließend die Anteile zu einem günstigeren Preis an einen Dritten veräußert.

Beispiel:

Im obigen Beispiel hat der veräußerungswillige Investor C zwar das Vorerwerbsrecht der Mitgesellschafter beachtet und ihnen die betreffenden Anteile zum Kauf angeboten, jedoch zu einem überhöhten Preis. Wie erwartet, machen die Gründer A und B von ihrem Vorerwerbsrecht wegen des hohen Kaufpreises keinen Gebrauch. Anschließend veräußert der Investor C – wie von Anfang an geplant – zu einem niedrigeren Preis an den Dritten X. Sofern der Beteiligungsvertrag zusätzlich ein Vorkaufsrecht enthält, wären die Gründer A und B berechtigt, in den Kaufvertrag zwischen den Investor C und den Dritten X einzutreten und die Anteile zu dem niedrigeren Preis zu erwerben. Der Dritte X würde dann leer ausgehen.

Zu beachten ist jedoch, dass ein Vorkaufsrecht einen erheblichen Einfluss auf die Veräußerbarkeit der Anteile hat. Kaum ein Kaufinteressent wird sich auf langwierige und kostspielige Verhandlungen einlassen, wenn er weiß, dass ihm die Mitgesellschafter selbst nach Abschluss des Kaufvertrags die Geschäftsanteile noch „wegschnappen“ können. Dieses Problem lässt sich jedoch durch entsprechende Vertragsgestaltung lösen.

b. Mitveräußerungspflicht (Drag-along-Right)

Ein Kaufinteressent ist häufig nur am Erwerb eines StartUps interessiert, wenn er sämtliche Anteile daran erwerben kann. Jedenfalls führt die Veräußerung von 100 Prozent der Anteile in der Regel zu einem höheren Kaufpreis. Aus Sicht eines veräußerungswilligen Gesellschafters ist es also wünschenswert, dass seine Mitgesellschafter ebenfalls an dem geplanten Exit teilnehmen.

Aus diesem Grund enthält der Beteiligungsvertrag regelmäßig eine Mitveräußerungspflicht der übrigen Gesellschafter (aus Sicht des veräußerungswilligen Gesellschafters: Mitnahmerecht; so genanntes Drag-along-Right). Danach kann ein veräußerungswilliger Gesellschafter unter bestimmten Vorraussetzungen von den übrigen Gesellschaftern verlangen, dass diese ihre Anteile ebenfalls an den avisierten Erwerber veräußern.

Regelmäßig steht das Mitnahmerecht nur einer (qualifizierten) Mehrheit der Gesellschafter zu. Ein bloßer Minderheitsgesellschafter ist dann nicht berechtigt, die Mitveräußerung von den übrigen Gesellschaftern zu verlangen. Häufig ist eine Regelung sinnvoll, wonach die Mitveräußerungspflicht erst ab einem bestimmten Zeitpunkt besteht.

Alternativ kann vorgesehen werden, dass das Mehrheitserfordernis nach Ablauf einer bestimmten Haltedauer herabgesetzt wird, so dass auch einem Minderheitsgesellschafter das Mitnahmerecht zusteht.

Der Investor wird in der Regel darauf achten, dass er zur Mitveräußerung nur dann verpflichtet ist, wenn ihm im Rahmen des Exits ein gewisser Mindestbetrag zufließt. Dieser Mindestbetrag orientiert sich häufig an seinem Gesamtinvestment im Zeitpunkt des Exit (das heißt Zahlung auf das Stammkapital und Einzahlungen in die Kapitalrücklage) zuzüglich einer bestimmten jährlichen Verzinsung des Investments.

Ein Kaufinteressent wird von den bisherigen Gesellschaftern die Abgabe von Garantien hinsichtlich der Gesellschaft und deren Geschäftsbetrieb verlangen. Daher sollte bei der Gestaltung des Drag-along-Rights auch festgelegt werden, welche Garantie ein unter der Mitveräußerungspflicht verpflichteter Mitgesellschafter gegenüber dem potenziellen Erwerber abgeben muss.

Ein Investor, der regelmäßig nicht an der Geschäftsführung beteiligt ist, wird darauf bestehen, dass er zur Mitveräußerung nur dann verpflichtet ist, wenn er nur Garantien zum rechtlichen Bestand des StartUps (Right-and-Title-Reps) abzugeben verpflichtet ist und zudem seine Haftung auf seinen Anteil am Veräußerungserlös beschränkt ist.

c. Mitveräußerungsrecht (Tag-along-Right)

Spiegelbildlich zur Mitveräußerungspflicht wird sich ein Minderheitsgesellschafter häufig ein Mitveräußerungsrecht (Tag-along-Right) einräumen lassen. Danach kann ein Gesellschafter unter Verzicht auf sein Vorerwerbs-/Vorkaufsrecht von einem veräußerungswilligen Mitgesellschafter verlangen, dass er seine Beteiligung zu gleichen Bedingungen an den potenziellen Erwerber veräußern kann.

Was passiert jedoch, wenn der potenzielle Erwerber nicht bereit ist, sämtliche Anteile zu erwerben, deren Mitverkauf verlangt wird? Eine strikte Variante des Tag-along-Rights sieht in einem solchen Fall vor, dass die Veräußerung insgesamt zu unterbleiben hat. Etwas weniger streng ist die Regelung, wonach dann die Anteile des veräußerungswilligen Gesellschafters und der mitverkaufenden Gesellschafter verhältnismäßig zu verkaufen sind.

Wenn der potenzielle Erwerber jedoch ein Wettbewerber ist oder die Veräußerung zu einem Mehrheitswechsel im StartUp (Change-of-Control) führt, sollte aus Sicht des mitverkaufenden Gesellschafters darauf geachtet werden, dass er die Möglichkeit erhält, alle seine Anteile zu veräußern. Anderenfalls läuft er Gefahr, dass er in einer Gesellschaft zurückbleibt, deren Mehrheitsgesellschafter er sich nicht ausgesucht hat oder – noch schlimmer – ein Wettbewerber ist.

3. Verteilung des Veräußerungserlöses

Ist der Exit schließlich geglückt und wurde das StartUp an einen Erwerber veräußert oder die Anteile im Rahmen eines IPO an der Börse erfolgreich platziert, stellt sich die Frage, wie der Exit-Erlös unter den Gesellschaftern des StartUps zu verteilen ist. Sofern Gründer und Investor keine gesonderte Verteilungsabrede treffen, partizipieren Gründer und Investoren am Exit-Erlös entsprechend ihrer prozentualen Beteiligung am StartUp.

Mit einer rein quotalen Verteilung wird sich ein Investor allerdings nur in den seltensten Fällen zufriedengeben. Quasi als Gegenleistung für sein frühes Investment in das StartUp verlangt der Investor regelmäßig, dass er im Falle eines Exits vorrangig aus dem Exit-Erlös bedient wird (Liquidation-Preference). Da die Liquidation-Preference aber mit einer Benachteiligung der übrigen Gesellschafter einhergeht, ist diese Regelung in den Verhandlungen auch meist Gegenstand ausführlicher Diskussionen.

Üblich ist eine Liquidation-Preference dergestalt, dass der Investor vor allen anderen Gesellschaftern zunächst sein Investment zuzüglich einer gewissen Verzinsung aus dem Exit-Erlös erhält. Erst wenn dieser Liquidationsvorzug des Investors vollständig bedient wurde, nehmen auf einer zweiten Stufe sämtliche Gesellschafter (einschließlich des Investors) entsprechend ihrer Beteiligung an der Verteilung des restlichen Exit-Erlöses teil.

Entscheidend ist hier, ob die Liquidationspräferenz des Investors bei der Verteilung des Resterlöses angerechnet wird. Unterbleibt eine Anrechnung (Double-Dipping) stellt dies eine erhebliche vermögensrechtliche Besserstellung des Investors dar.

Die Gestaltung der Liquidation-Preference ist naturgemäß von der Verhandlungsmacht der Beteiligten abhängig. Je schwieriger es ist, für die Gründer eine Finanzierung zu erhalten desto eher wird der Investor eine höhere Liquidationspräferenz durchsetzen können. Gleiches gilt, wenn sich das Investment als besonders risikoreich darstellt (zum Beispiel in Sanierungsfällen).

In Ausnahmefällen verlangt der Investor ein Vielfaches seines Investments als Erlösvorzug. In derartigen Fällen sollten die Gründer besonders kritisch hinterfragen, ob eine solche Regelung für sie noch akzeptabel ist.

Zu guter Letzt…

Diese Beitragsreihe konnte naturgemäß nur einen unvollständigen Überblick über die Regelungen geben, die Gründer und Investoren im Beteiligungsvertrag festhalten können. Zu unterschiedlich sind die Sachverhalte und die Interessen der Beteiligten. Standardverträge werden dieser Vielfalt nur selten gerecht. Die Beteiligten sollten daher bereits in der Gründungsphase auf eine professionelle und auf die Interessen der Beteiligten abgestimmte Vertragsgestaltung achten.

Bildmaterial: Ppdigital